曲子：QE3消失无影 中国喜忧参半

    4月3日美联储公布的会议纪要显示，美联储认为没有必要采取新的货币宽松措施，除非美国经济增长速度下滑，或是通胀率低于其2%的目标水平。这与伯南克之前的意思有明显出入。这个会议纪要表明美国经济复苏得到确认，不仅QE3消失无影，而且美联储加息议程势必会提前，而前期QE释放的流动性如何收回也将提上议事日程。

    尽管美联储在此次会议上重申了至少在2014年底以前将其基准利率维持在接近于零的水平。但这个承诺并不靠谱，完全不值得信赖。纪要已经表明，这项承诺的前提条件是经济状况，而不是承诺、再承诺和反复重申本身。

    这种趋势性变化会对全球资本市场、资本流向和经济都产生重要影响，尤其是对中国等新兴市场国家。

    我们该如何判断美国经济复苏状况和趋势变化？

    2008年美国金融危机爆发以来，已经三年多了，期间美国经济经历那些标志性变化，这对美国经济的分析和判断有至关重要的意义。

    首先，市场经济是否充分、功能是否健全，是一个最重要的分析判断依据。

    所谓“市场充分”指的是，市场自我纠错和市场自动恢复是否是有效的。危机期间最典型的案例，就是美国经济和企业界精神象征的通用汽车“破产保护”后起死回生。美国一度在政府是否应该救通用汽车有过全国大讨论，但最终结果是政府让通用进入破产保护程序。而结果是通用汽车从破产保护走出来并起死回生。美国最新3月份销售数据显示，通用汽车3月份本土销量23.1万辆，同比增长12%。这超过了没有进入破产保护程序福特汽车5%的增长率。

    所谓“功能健全”表明的是，市场经济本身具有的自由竞争优胜劣汰功能，而不是“劣币驱逐良币”。市场自由竞争的结果应该是“优胜”而不是留下了被保护的低效企业甚至是“僵尸”企业。美国苹果、facebook等公司在市场中胜出就是经典证明。

    其次，金融危机后美国金融业的表现状况，是另一个重要的分析判断依据。

    先看，美国金融市场在危机期间的“出清”情况。在金融危机爆发后的三年多，美国破产银行数量达到了322家，破产银行的资产总额达到6337亿美元。危机和衰退本身就是市场经济的一部分。企业破产就像我们治病一样，会是一个痛苦的过程。生病更需要休息而不是“乱吃激素刺激身体”和“带病坚持工作”。任何经济危机都是一次市场“清理”过程，低效和“僵尸”企业都应该被真正市场经济的内在功能自然淘汰。而市场出清越快经济恢复也就越好。

    再看，存活下来的商业银行金融危机后的表现，去杠杆、信贷收缩和惜贷是美国商业银行危机期间最典型的特征。危机后美国的信贷市场大幅萎缩，2008年美国贷款发放总额为7640亿美元，远低于2007年的1.69万亿美元，为1994年以来的最低水平，越来越多的银行更愿意持有现金。2009年2月10日，摩根大通、花旗银行和美国银行等美国三大银行业巨头同时宣布，一共削减了原先给予企业的1.5万亿美元信贷额度。由此可见，美国的商业银行信贷活动在危机后已基本停滞。

    金融危机以来，美联储早已将基准利率降至接近零利率，连续QE政策使得美联储资产负债表规模增长了270%，基础货币供应量从8000亿疯狂上涨到2万亿美元。但事实上，数据显示美国银行业存放与美联储的超额准备金，从危机前的30亿暴增至8000亿美元。而美国的商业银行方面，不仅有巨量超额准备金存储而且持有巨量现金，最高时花旗银行1840亿、美国银行1750亿，摩根大通750亿。

    笔者相信美国经济将率先复苏；也坚信美联储不会推出QE3和会提前加息；同样，还认为美元并不需要等待太久将会进入新一轮强势周期。

    最后看现状。第一，宏观数据情况，美国失业率从危机后最高9.1%降至8.3%，这曾经被认为是“意外”；代表美国传统制造业的汽车销售，2011年在美国汽车市场，美系车占据着最大的市场份额，三家美国厂商2011年在美国轻型车市场的累计份额达到46.6%。第二，美国商业银行放贷活动方面更能表明经济复苏情况，美国M2年增速一直都在5%左右，相关数据显示去年该数据达到10%。第三，4月初最新公布的数据显示，3月份美国制造业加速扩张，制造业各个领域普遍报告产值增长，未来数月的订单状况强劲。3月份供应管理学会制造业采购经理人指数(PMI)从2月份的52.4升至53.4。第四，美国股市的表现，纳斯达克已连续创出11年的新高，而道琼斯也已上涨到离危机前高点不到10%水平。第五，代表美国重要观察窗口的10年期国债收益率，已从不到2%最低上升到目前已超过2.3%的水平。

    美国经济此轮复苏有两个重要的特征。一是美国新经济发展情况良好，以美国苹果、facebook公司为代表的公司群里，谷歌、IBM、Ebay、Twitter等一大批公司都传出更好的消息。这些公司均具有新经济特征，这些新经济特征表现在，通过互联网平台把美国的服务业不可贸易部分出口。这与传统公司尤其是制造业公司有着很大区别，很多业务面向全球但并不是有形产品，对强、弱美元的汇率并不敏感。

    二是美国的能源结构和格局已发生重要变化。根据美国能源部的数据显示，美国能源自给率在2011年前10个月达到81%。其中，生物能源和页岩气使用成为主力。而这个页岩气使用在美国被称为“页岩气革命”也被定义为“博弈改变者”，可见其对美国经济的重要作用。美国页岩气产量从2000年的122亿立方米飙升至2010年的1378亿立方米，增长了11.3倍。美国已成为全球天然气第一大资源国和生产国。

    美国能源结构和格局发生的重要变化，会对美国甚至全球经济未来趋势都将产生重要影响。它会对美国经济的运行成本、通胀、贸易逆差和美元汇率起到极大的促进作用。这点，对分析美国经济未来变化是不可不察的。

    我们应该如何评价美联储的量化宽松政策？

    首先，美国的量化宽松货币政策是金融危机后的非常态管理措施，是央行行使“最后贷款人”的职责，也是央行存在的理由和基础。从这个角度看，美联储的QE政策对美国来说是正确的。但这种政策是一把锋利的双刃剑，只适于危机发生期间。一旦经济恢复到正常状态，若不及时退出和收回将会给美国经济的未来带来严重后果。2000年美国科技泡沫破裂后美联储过长时间低利率政策成为此次危机的根源，美联储和美国人都最清楚。

    其次，危机爆发后美国的信贷市场、银行间往来几乎处于“冻结”和停滞状态，美联储向市场注入流动性，是恢复市场交易必然要求。美联储连续向市场供应货币不过是替代商业银行“停止”放贷活动的一个手段和结果。

    最后，中国包括巴西等新兴市场国家指责美联储，开动印钞机滥印货币、输出通胀、变相逃债和转嫁危机。这些指责并非没有道理。QE政策对美国而言，是对的，是正确的。但对非储备货币国家而言，却是有害的。这是什么原因造成的？借用美国前财长康奈利说过的一句名言：Our money Your problem.。简单地说，这是世界货币体系的缺陷。目前，世界还找不到更好的解决办法。

    对中国而言，唯一办法就是让人民币自由化也成为世界储备货币。

    我们应该对中国经济和货币政策的影响及应对措施做怎样应对？

    美国经济复苏对中国及全球经济都是一个极大利好，毕竟美国仍是全球经济的发动机。但美联储却需要在经济复苏确定被迫退出非常态管理措施，恢复到常态管理状态。也就是说，美联储不仅需要加息还需要考虑收回非常态管理推出的QE政策。而这必然影响全球资本市场、资本流向和美元汇率变化，这对中国和新兴市场国家而言，可不是什么利好消息。

    中国和新兴市场国家若不谨慎应对美联储货币政策变化，结果很可能是“灾难性”的。这并非“耸人听闻”。只要回顾历史美元强弱周期与新兴市场经济的关系就可明白。1997年东亚危机并非不可能重演。

    从利好的角度看，首先，美国经济复苏会拉动全球经济，而这无疑会对中国正在下滑出口是一个促进。同样，也会对欧债危机起到缓解作用并会促进欧洲经济稳定。其次，美元进入强势周期会使全球大宗商品价格回落，这会降低全球经济运行成本，并降低全球通胀尤其是新兴市场国家的通胀压力。

    从利空或弊端看，首先，全球资本流向会发生周期性的变化，资本会从新兴市场国家回流发达国家尤其是美国；其次，全球汇率也会发生趋势性和周期性变化，也就是说，弱美元周期结束并进入中期强美元周期。这会使非储备货币国家尤其是新兴市场国家产生货币贬值的压力。简单地说，就是中国和新兴市场国家都将遭遇资本流出和货币贬值双重压力。

    这种双重压力已在去年在全球开始显现，去年年底前人民币遭遇12个连续跌停。这不过是预演，真正压力还在后头。我国若遭遇全球资本流向巨变与汇率大幅波动，恰与经济与资产价格下行，人民币升值立刻又会演变成贬值压力。不能认为我们有3.2万亿美元外汇储备就可以掉以轻心。我国经济还存在诸多的问题没有暴露。

    目前，中国经济和资产价格正在缓慢下行，出口下降，房地产泡沫开始破灭，银行垄断暴利与民间高利贷不断爆发同现，利率和金融管制与垄断导致资源配置严重扭曲甚至错误配置，资本市场和股市低效且规模过小，外汇管制和汇率不能反映真实水平等。而推动我国近十年超高速发展的人口红利、入世全球化红利、前期制度改革红利都逐渐趋近于零。

    我国应该全面重新审视和反思我国的金融货币制度与政策。眼下，应尽早下调存准率，并考虑不再把存准率作为央行的调控工具，采用世界通用的并被实践检验有效的利率工具。利率市场化和汇率市场化是绕不过去改革，宜早不宜迟。通胀也不宜再作为高度紧张制约因素，我国经济和资产价格下行加上国际因素影响，都会促使通胀持续回落。不确定因素在于中东战争可能推高国际油价。

    但我们已欣喜看到我国的金融改革大幕正在拉开，温州金融综合改革试验区已经开始，外汇制度改革、资本管制放松也正在进行之中，利率市场化也有启动苗头。最重要的是，温总理最新表示，破除银行垄断中央已统一思想了。这是最大的利好，这也说明阻力更多来自观念和认识。

    或许，这正是我国的一次重大改革契机和巨大发展良机。(曲子)

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（责任编辑：武晓娟）