曲子：速度与幅度 人民币贬值分析

    自2005年人民币开始升值以来，至今年7月份累积升幅达到28%。但根据国际清算银行的数据，扣除物价和其它因素，人民币从2005年1月至2012年3月期间实际升值了32%。而这期间人民币还承受了巨大国际压力，压力不仅仅来自美国，也包括其它新兴市场国家。

    但今年以来，国内与国际风云突变。在刚刚过去的二季度，人民币兑美元贬值0.88%。尽管幅度极小但却是自1994年以来的最大贬值幅度。

    金砖四国，作为全球最大的新兴市场，过去10实现了超4倍的经济增长。过去10年里，它们一直代表高增长、机会和财富增长。但上半年它们的货币却遭遇了1998年以来最严重的贬值。今年二季度以来，美元兑巴西、印度和俄罗斯货币分别升值了12%、10%和2%。其中印度卢比对美元汇率已创下历史新低。

    新兴市场国家货币贬值背后，是资本大量流出这些国家，而资本的主要流向是美国及美国国债。

    2012年，到底发生了什么？使得国际资本出现了10年以来的大逆转。媒体和专家多数认为，是欧债危机所导致。但事实却绝非如此简单。

    货币，作为一个国家的经济好坏的温度计。所表现出来的是，当这个国家经济处于稳定增长时，货币就会坚挺和升值。最典型案例，就是中国在过去7年了一面升值还一面经受不断增加的各种国际压力。

    但一个国家货币持续性贬值却可能会表现其另外可怕一面：资本外流—货币贬值——资产价格下跌—经济下滑和紧缩—资本流出加剧并形成一个恶性循环。这样的情形在世界经济史上，曾多次出现过。1982年代初的拉美国家债务危机、1997年的亚洲金融风暴都是经典的案例。这两次危机都有同一个背景，美元强势上涨和资本回流美国。

    的确，金砖四国今年以来，经济都遭遇下滑和加速下滑的局面。今年一季度，印度经济增长率仅5.3%，而去年同期是6.9%、2010年则是8.4%；巴西经济今年一季度仅0.8%，是两年来最低。中国经济方面一季度8.1%、二季度加速回落至7.6%，即便如此，7.6%的数据开始遭到国内外经济学家的质疑，他们认为根据公开数据中的发电量、工业增速和投资增速分析，二季度GDP比7.6%更低。

    已经有越来越多的的研究机构和经济学家认为，中国经济下滑速度开始加快、硬着陆风险加大。高盛已发出报告认为今年下半年全球经济最大风险可能不是欧债危机而是中国经济。

    人民币会由过去的一直升值与升值压力及长期升值趋势演变成反向运行吗？

    早在去年12月底前后，人民币就演绎过12个连续跌停的实例。而今年4月16日，央行宣布人民币汇率波动幅度扩大1倍，也即从过去的0.5%至1%。紧跟着7月20日人民币就出现了触及跌停1%的局面。今年年初至今，人民币跌幅已经到达了1.3%。

    让我们历史性地回顾一下，过去10年国际货币体系的变化，可以使我们能更加清晰看清楚，这个世界货币体系的价值正在经历怎样的历史周期轮回。

    从美元指数上看，美元已经完成了一个长达10年弱周期的轮回。这个弱美元周期的起点，是2001年的高点121点，终点是2008年金融危机爆发前的低点71点，期间跌幅超过40%。而2008年低点71点至今83点附近震荡，业已完成了一个长达3年的底部构造。之后，美元将“不易人们意志为转移”地进入强周期的历史轮回新周期。尽管美国目前并不接受强美元，因为强美元不利于美国经济复苏和美国出口。但美国难以阻挡这种趋势的形成。除非美国出台QE3进行打压，但推出QE3对美国而言同样有难度和害处。

    而一旦美元上升突破强势周期确立，将历史重现美元绑架全球经济的现象。新兴市场国家，包括中国，其汇率和资产价格将承受全面重压甚至打击。就如同1997年东亚金融危机一样，这些国家多年来积累的财富会遭遇洗劫。届时，新兴市场国家就会出现：“资本流出—货币贬值—资产价格下跌—经济萎缩—资本加速逃离”的恶性循环现象。

    目前推动美元上升的依然是欧债危机。笔者对欧债危机的评价是：“积重难返、没有最坏只有更坏”。但越来越多的的迹象表明，新兴市场国家也加入了推升美元的庞大队伍之中。不论他们愿意与否。

    尽管中国拥有3.2万亿外汇储备，但这不代表人民币可以硬顶住人民币不贬值。毕竟一国汇率和该国经济基本面有着更直接的关联，而资本流出和流量才是根本因素。不可否认的是，对中国而言，3.2万亿外汇储备毕竟对恶意做空中国者是一把“带血”的匕首。

    对中国来说，未来人民币贬值速度与幅度还取决于以下关键两点：房价回落速度与幅度以及资本流出的速度与规模。

    这里很有必要重放一下1997年东亚金融危机爆发后的一幕——中国政府的逆势惊人之举和前提条件。当年那场金融危机对遭受国可谓是惊心动魄。惨象其中之一就是东亚各国货币急剧贬值，有些国家超过50%。但当时的政府首脑朱镕基宣布人民币不贬值，那时算是惊人之举一点都不过分。当时这种措施是要支付出口急剧下滑代价的。但随后朱镕基实施了一系列的制度改革，其中就包括引发中国经济大逆转的个人住房货币化改革。后来一系列制度改革说明了，朱镕基在那种情形下宣布人民币不贬值的“底气”，从何而来。

    不可否认，人民币贬值和贬值预期，是有利于出口商品竞争力的，可以增加贸易出口量的。比如说，现在的欧元就需要贬值，以增加欧元区国家产品竞争力。实际上，欧元贬值一直在进行中。但贬值却是一把锋利的双刃剑，其代价或许比这点获益大的多，否则，任何国家都会选择主动贬值而且不断贬值。

    不可不察的是，过去十年，人民币贬值变化一直是“内贬外升”；未来则会呈现相反情形：内升外贬。人民币对内升值意味着，钱更值钱了。也就是国内普遍担心的CPI，在6月份降到2.2%。年内CPI还将会持续下行。但“钱更值钱”也意味着中国或面临通缩时代。

    今年以来，更多的数据和经济现象表明，国际资本出现大逆转。也就是国际资本在10年前从发达国家流向新兴市场，而现在却又从新兴市场倒流美国和欧洲。在欧洲而言，资金的回流是欧债危机导致的资金回撤。但对美国而言，却是全球经济避险情绪持续升温所致。

    全球资金对未来经济的担心程度，完全可以通过美国和德国国债收益率考察。美国目前10年期长期国债收益率已跌破1.5%，这几乎是其历史最低值。德国10年期国债收益率仅有1.2%，同样已接近其历史最低值。而德国两年期以下的国债均不同程度出现了负收益率的罕见现象。

    从去年四季度以来，资本也在流出中国。这种情形得到了外汇占款、代理企业结售汇等相关的数据全面证实。今年一季度末外汇储备为3.305万亿美元，二季度末为3.24万亿，减少了650亿；而二季度顺差687亿美元、FDI净流进300亿美元。这表明二季度资本流出中国超过1500亿美元。

    在资本流出中国的数据统计和调查表明，外资撤出远不如内在流出多。内资囤积美元现象逐渐增多。调查还表明了目前出口商开始不结汇并表示能留存多少就留存多少的愿望。

    从中国经济基本面看，过去支持经济增长的所有因素都出现全面改变，人口、入世红利消失殆尽，制度红利反向运行。而极度透支房地产开发开始进入还债期，最更负面因素，则来自2009年中国4万亿外加三年25万亿信贷刺激计划的负面溢出效应。目前的地方政府和国企早已是负债累累，畸高的负债率已限制他们继续野蛮扩张，并不得已进入去杠杆化期间。而发电量作为最能代表中国经济增长和变化的数据，已有部分地区已经开始出现负增长。

    对中国经济而言，最大危险来自仍然悬在浮云间的房地产价格。上半年购房潮再次出现、“地王”更让中央政府和所有经济层面胆战心惊。一旦房价出现全面回落，这种冲击或许不仅是中国经济难以承受，世界经济同样难堪重负。

    似乎，一切经济和金融面上的东西都在发生着改变，至少最根本的正在改变。（曲子）

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（责任编辑：李志强）