袁吉伟：我国的去杠杆化周期与宏观调控政策取向

    金融危机期间的经济刺激政策提高了杠杆化水平

    2008年全球金融危机的爆发对我国外向型经济产生较大冲击，经济面临硬着陆风险。为了稳定经济增长，我国毅然推出4万亿经济刺激政策，同时也实施了较为宽松的货币政策。2008年，中国人民银行先后5次下调存贷基准利率，4次下调金融机构存款准备金率。银行加大信贷投放力度，2009年新增信贷高达10.5万亿元。

    大规模的经济刺激政策、较低的融资成本以及宽松的流动性环境，提高了我国的杠杆化水平。以债务总额/GDP来评估杠杆化水平，我国的杠杆化水平由2008年的153%大幅升高至191%，不过仍低于主要发达国家300%的高杠杆化水平，但显著高于巴西等发展中国家。从主要经济部门看，公共部门杠杆化水平由2008年的35%提升至2009年的44%，非金融企业部门则由2008年的87%提升至108%，金融机构由2008年的13%提升至2009年的15%，居民部门则由2008年的18%提升至2009年的24%。由此可以看出，这一时期杠杆化水平的提高主要体现在公共部门和企业部门。

    我国杠杆化水平升高主要表现在：中央政府和地方政府为实施4万亿经济刺激政策，加大国债发行量、增加地方融资平台融资量；企业借助资金获得便利和低融资成本，加大举债规模、加快扩张步伐；居民通过信贷加大消费、购房投入。

    我国正处于去杠杆化周期

    进入2010年，我国经济平稳，而大规模经济刺激政策在稳定经济的同时，其负面问题也开始显现，主要就是通货膨胀问题。2010年初至2011年底，我国货币政策开始逐步回归常态，央行先后5次提升利率和12次提高存款准备金率，收紧信贷投放规模。我国高杠杆化经营开始不能有效维持下去，主要表现为：地方债务集中到期，面临偿付压力；企业融资成本快速上升而且获得资金难度加大；银行天量放贷使得存贷比、资本充足率合规压力大增。

    我国自2010年始进入去杠杆化阶段，主要表现为公共部门和企业部门的去杠杆化。公共部门去杠杆化主要表现为降低财政支出，尤其是降低财政赤字；地方政府融资平台成为主要调控对象，地方政府也降低了基建投资的规模和速度。企业的去杠杆化主要表现为大企业的投资项目更加谨慎，而中小企业融资渠道有限，加之前期经营扩展过快，很多资金链断裂，更多体现为信贷违约。

    就去杠杆化进程看，我国杠杆化水平已由2009年的191%降至179%，这一方面得益于公共部门和企业部门较快的去杠杆化进程，2011年，上述两部门的杠杆化水平约为38%和96%，较之金融危机前35%和90%差距已不是很大；另一方面，还得益于经济保持了较快增速。

    去杠杆化是一个痛苦的过程，其影响也显而易见。一方面，就是政府调控经济的空间有所削弱，私人部门的投资能力和意愿降低，经济增速放缓，预计今年二季度GDP增速有可能低于8%；另一方面，去杠杆化将提高银行所面临的信用风险，信贷资产质量有所降低。

    去杠杆化周期下的宏观调控政策取向

    根据去杠杆化周期的一般规律，首先是企业、居民和金融机构部门的去杠杆化，在经济恢复一定的增长动力后，公共部门开始去杠杆化。就我国而言，当前所面临的问题在于，公共部门与其他部门都面临去杠杆化要求，同时我国还面临通货膨胀、经济结构改革压力、外部需求不足等问题，极大地考验了政策决策层。为了使经济增速保持稳定，还需要发挥财政政策的经济刺激作用，但是在力度上要有所保留，保持公共债务的可持续性。还要将财政政策与经济结构调整、民生改善相结合，通过降低税收负担，推动企业部门完成去杠杆化进程。另外，我国居民部门的杠杆化水平较低，去杠杆化压力较小，如何有效启动内需也是政策的主要发力点。就货币政策而言，在需求疲软、企业去杠杆化的大背景下，需要保持社会流动性充裕，但是不需要大规模的释放流动性，以避免通胀压力。由于当前金融部门所面临的风险加大，惜贷情绪有所升温，降准可能无法实现良好的刺激效果，可能还是需要通过降息来降低企业的融资成本，以尽早恢复企业的需求和投资能力。(袁吉伟)

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（责任编辑：武晓娟）