四、国际经验表明，利率、汇率改革和资本账户开放没有固定的先后顺序
首先是美国成功的例子。美国采用“先外后内”改革次序，依次实行本币国际化、放松资本管制、汇率自由化和利率市场化。二次世界大战后，美国凭借布雷顿森林体系和马歇尔计划，奠定了美元世界中心货币地位。1972年至1974年石油危机期间，美国与沙特阿拉伯签署一系列秘密协议，强化了美元在石油等大宗商品交易中的计价货币地位。紧接着，在布雷顿森林体系解体后(1974年)，美国废除了一系列资本管制措施(包括1964年的“利息平衡税”、1965年美联储要求国内金融机构自愿限制在国外的贷款和投资等[12])，开放资本账户。1978年，美国接受国际货币基金组织条款，实行浮动汇率制度。1980年，美国开始利率市场化改革，废除《Q条例》，但直到80年代中期才真正实现利率市场化[13]。
接着看日本。尽管基本遵循“先内后外”改革次序，却没能避免“失去的二十年”。1971年，史密森协议要求日元兑美元汇率波幅由1%扩大至2.5%，标志日元汇率“无海图航海”时代开始。日元利率市场化开始时间较早，但持续时间较长。1977年，日本实现国债利率市场化。1979年引入可转让存单，渐进实现存款利率市场化。1994年完全取消利率管制。日本资本账户开放时间相对较晚，上世纪90年代前后才基本实现资本账户开放。尽管日本遵循“先内后外”改革模式，但由于改革时间过长，也未把握好改革力度与节奏，日本失去经济结构调整的大好机会，最终“失去二十年”[14]。
再对比英国和德国的情况，可见，改革次序大致相同，结果却可能不同。英德两国分别在1958年和1959年实现英镑和西德马克的可兑换，但之后多次反复，实行资本管制或放松管制。布雷顿森林体系解体后，英德两国在1973年实行浮动汇率制，1979年前后最终完成资本账户开放。有所不同的是，德国在上世纪70年代中期实现了利率市场化，而英国直到1986年才真正实现利率市场化。为了应对跨境资金冲击，尽管两国采取类似措施，资本管制时松时紧，多次反复，但英国经历多次危机，而德国经济受到危机的冲击较少。1992年，受投机资金冲击，英镑退出欧洲汇率机制(ERM)。
最后观察韩国的改革历程。当年韩国金融改革条件如汇率制度、财政状况以及工业化进程等，与中国目前的情况相似。韩国教训值得我们吸取。韩国1990年至1992年将韩元兑美元日均波幅扩大至0.8%，1993至1995年先贷款后存款、先长期后短期实现利率市场化，但对资本管制问题非常谨慎，资本管制程度较高。只允许非居民有限进入股票市场，以及增加居民在国外发行证券的种类；允许外资银行从国外借款，但对国内公司直接境外借款实行管制；非居民对非银行境内机构的贷款须事先审批[15]。尽管韩国遵循“先内后外”的改革次序，1997年亚洲金融危机依然重创了韩国经济。
五、我国利率、汇率改革和资本账户开放需要协调推进
实际上，所谓金融改革次序问题不仅是理论问题，更是实践问题。从中国实践看，“先内后外”的改革次序只是一种理想化设计，而实际情况往往是内外协调推进并相互促进。利率、汇率改革和资本账户开放就像两条腿走路，只有两条腿协调迈进才能走得稳、走得快，至于左腿在前还是右腿在前并没有固定的次序。2000年，我国金融机构资产质量很差，四大国有商业银行不良贷款(一逾两呆口径)余额约1.8万亿元，不良贷款率29.2%，处于技术性破产边缘。当时有人认为，加入WTO、开放金融市场无异于“引狼入室”。事实证明，“与狼共舞”极大提高了我国金融竞争力，有力促进了我国金融业健康发展。引入战略投资者、政府注资、剥离不良贷款及改制上市等一系列改革，极大提高了中资金融机构的管理能力和盈利水平。2011年末，我国商业银行不良贷款率1.0%，拨备覆盖率278.1%，资本充足率12.7%。我国银行业资产质量处于全球银行业较高水平，远高于Basel III标准。历史经验表明，利率、汇率改革和资本账户开放不存在严格的先后顺序，而应该是协调推进和相互促进的关系。
多年来，我国利率、汇率改革和资本账户开放正是协调推进的过程。从资本账户开放看，2002-2009年，我国共出台资本账户改革措施42项。外汇管理已由“宽进严出”向“双向均衡管理”转变，逐步减少行政管制，逐步取消内资与外资企业之间、国有与民营企业之间、机构与个人之间的差别待遇。分结构看，按照国际货币基金组织2011年《汇兑安排与汇兑限制年报》，目前我国不可兑换项目有4项，占比10%，主要是非居民参与国内货币市场、基金信托市场以及买卖衍生工具等。部分可兑换项目有22项，占比55%，主要集中在债券市场交易、股票市场交易、房地产交易和个人资本交易等四个方面。基本可兑换项目14项，占比35%，主要集中在信贷工具交易、直接投资、直接投资清盘等方面。
从人民币汇率形成机制改革进程看，人民币汇率体制从计划经济时代的高估配给汇率制(1949-1979年)，到转轨经济时期的双重汇率制(1979-1994年)，再到单一的浮动汇率制(1994年-)。从事实上的钉住美元汇率到参考一篮子货币有管理的浮动汇率制[16]。
从利率市场化成果看，货币市场和债券市场已经实现利率市场化，存贷款市场上也只有人民币存款和人民币贷款尚未完全实现利率市场化。2011年末，人民币存款余额80.9万亿元，均处于存款利率上限，占全部利率产品余额的44.6%；人民币贷款余额53.3万亿元，大部分贷款利率高于贷款基准利率，按照市场供求状况定价。近年来，以市场化定价的理财产品、银行表外创新业务等发展迅速。2011年实体经济以未贴现的银行承兑汇票、委托贷款和信托贷款方式合计融资2.52万亿元，占当年社会融资规模的10.9%。
更重要的是，作为一个大国，我国利率和汇率主要不决定于国际资本流动。我国利率主要决定于国内经济金融环境，汇率则主要决定于我国相对于其他国家的贸易条件。国内经济金融环境主要包括居民的消费和储蓄习惯、资金使用效率、资金供求状况、企业盈利能力、物价水平以及货币当局的利率调控能力等。贸易条件则主要包括劳动力成本、技术条件、产业结构、资源禀赋以及货币当局调控汇率的能力等。目前，我国经济总量和贸易总量均居世界第二，且发展速度居世界前列，经济结构和贸易条件也不断改善。我国外汇储备3.31万亿美元，银行业金融机构金融资产超过110万亿元，金融运行总体稳健。这些都是我国利率、汇率稳定最有利的条件。国际资本流动不可能成为我国利率、汇率的主要决定因素。
当前，我国加快资本账户开放正处于难得的战略机遇期。首先，我国企业“走出去”已进入战略机遇期。过剩的产能向对外直接投资提出了要求，雄厚的外汇储备为对外直接投资提供了充足的外汇资金，西方金融机构和企业的收缩给中国投资腾出了空间。其次，人民币国际化正处于难得的战略机遇期。开放资本账户，拓宽人民币流入、流出渠道，将进一步提高人民币在国际贸易结算及国际投资中的地位，也将进一步促进香港离岸市场建设，加快离岸人民币金融工具创新。可以设想，随着人民币国际计价、国际支付以及国际投资等职能逐步实现，人民币成为国际储备货币将为时不远。
我国当前需要进一步推进利率市场化、汇率形成机制改革等各项金融改革，渐进审慎开放资本账户，将开放的风险控制在最小范围。加快推进资本账户基本开放，不需要等待利率市场化、汇率形成机制改革或者人民币国际化条件完全成熟，但这绝不意味着利率市场化、人民币汇率形成机制改革不向前推进。利率市场化、汇率形成机制改革、人民币国际化与资本账户开放是循序渐进、协调配合、相互促进的关系，具体的改革开放措施应该成熟一项，推进一项。
参考文献
[①] Paul R.Krugman,Maurice Obstfeld and Marc J.Melitz,“International economic theory and policy”,9th,Edition,2012.
[②] David A.Peel and Mark P. Taylor,“Covered interest rate arbitrage in the interwar period and the Keynes-Einzig conjecture”,Journal of Money, Credit and Banking,Vol.34,No.1,Feb.2002,PP.51-75.
[③] BBC是单词Basket、Band和Crawl的缩写，即在设定的汇率波幅内爬行钉住一篮子货币。
[④]参见Paul R.Krugman,Maurice Obstfeld and Marc J.Melitz,“International economic theory and policy”,9th,Edition,2012,P.510.
[⑤]蒙代尔：《蒙代尔经济学文集》第三卷第143页，中国金融出版社，2003年。
[⑥]蒙代尔：《蒙代尔经济学文集》第三卷第142页，中国金融出版社，2003年。
[⑦] Mundell, Robert A, 1963,“Capital Mobility and Stabilization Policy Under Fixed and Flexible Exchange Rates.” Canadian Journal of Economics 29, pp.475-485.原文如下：“I assume the extreme degree of mobility that prevails when a country cannot maintain an interest rate different from the general level prevailing abroad. This assumption will overstate”。参见蒙代尔：《蒙代尔经济学文集》第三卷第83页，中国金融出版社，2003年。
[⑧]参见Goodhart，Charles,A.E，1998，“two concepts of money implications for the analysis of optimal currency areas”, European journal of political economy,Vol14,PP.407-432;Mark P.Taylor,1995,“the economics of exchange rate”,Journal of economic literature,Vol 33,PP.3-47.
[⑨]国外有许多研究“herd behavior”，“animal spirit”等非理性现象的文章，证明市场远非有效。参见Robert J. Shiller，“Market volatility”,文忠桥、卞东译，中国人民大学出版社，2007年，第4页。在该书第7页，Shiller明确指出，“即便有效市场假设的某些含义能够被数据资料所证实，投资者的看法在投机性资产的价格决定过程中也具有重要作用”。
[⑩]参见Keynes,John Maynard, 1923,“A tract on monetary reform.” London:Macmillian.PP.107-108。原文如下：“It must be remembered that the floating capital normally available, and ready to move from centre to centre for the purpose of taking advantage of moderate arbitrage profits between spot and forward exchange, is by no means unlimited in amount, and is not always adequate to the market’s requirements”。
[11] Laurence S. Copeland:《汇率与国际金融》，第143页，刘思跃等译，机械工业出版社，2011年。
[12]参见A.Bakker,B. Chapple:《发达国家资本账户自由化的经验》，第三章,中国金融出版社，2002年。
[13] 1929年后，美国经历了大萧条。此后，美联储颁布了一系列金融管制条例。其中《Q条例》内容包括银行对30天以下存款不付息、存款利率设上限，以及除商业银行外的其他金融机构不得进入存款市场等。1980年，美国国会通过《解除存款机构管制和货币管理方案》，实行利率市场化改革，分阶段废除了《Q条例》。
[14]参见日本经济产业省审议官(副部长)石毛博行：《汇率变动对日本经济的影响》，北京长富宫演讲稿，2010年1月21日；关志雄:《中国摸索向完全浮动汇率制转变》，《比较》，2009年第2期。
[15] R.巴里.约翰斯顿，V.桑德拉拉加:《金融部门改革的次序》，307页，中国金融出版社，2000年。
[16]易纲:《改革开放三十年来人民币汇率体制的演变》，中国金融40人论坛《中国经济50人看三十年》专辑，2008年。
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（责任编辑：王雅洁）
