协调推进利率、汇率改革和资本账户开放

    中国人民银行调查统计司课题组

    课题组负责人：盛松成

    课题组成员：徐诺金、闫先东、朱微亮、刘西

    当前，我国金融改革和开放的核心内容是利率市场化、汇率形成机制改革、资本账户开放和人民币国际化等。有学者沿用不可能三角理论以及利率平价理论等，推演出利率、汇率改革和资本账户开放须遵循“先内后外”的改革次序，认为在完成利率市场化和汇率形成机制改革前开放资本账户，就会遭受外部冲击，形成巨大风险。事实上，不可能三角理论和利率平价理论具有局限性，并不完全适合中国目前的实际情况。若要等待利率市场化、汇率形成机制改革最终完成，资本账户开放可能永远也找不到合适的时机,最宝贵的战略机遇期可能已经失去。过分强调前提条件,会使改革的渐进模式异化为消极、静止的模式,从而延误改革开放的时机。资本账户开放与所谓的“前提条件”并不是简单的先后关系,而是循序渐进、协调推进的关系。利率、汇率改革和资本账户开放的所谓次序，并非必须。我们应抓住有利时机，积极推进资本账户基本开放，同时进一步推进利率市场化和汇率形成机制改革。

    一、不可能三角、利率平价与金融改革次序论

    蒙代尔不可能三角理论是指，固定汇率、资本自由流动和货币政策有效性三者只能选其二。一般来说，大国都希望保持货币政策的有效性，因此，若要实现资本自由流动，就必须放弃固定汇率制。蒙代尔本人并没有做过如此明确的表述，克鲁格曼将“资本的自由流动、固定汇率制和货币政策有效性，这三者不能全部满足”，归纳为不可能三角理论[①]。

    凯恩斯利率平价理论则是指，经风险调整后，国内外利差应等于汇差(本币远期汇率升、贴水数)，套利的收益刚好弥补套汇的损失。根据这一理论，如国内利率高于国外利率，本币就将贬值。凯恩斯最早提出了这个想法，恩其格(Einzig)予以整理，学术界称之为凯恩斯-恩其格猜测[②]。

    依据不可能三角理论和利率平价理论等，有学者提出“先内后外”的金融改革次序论。次序论的理论逻辑是，资本管制可隔离境内外金融市场，一方面能保持汇率稳定，另一方面使资金不能自由流动，从而保证了国内货币政策的有效性。为了维持货币政策的有效性，金融改革必须“先内后外”，即首先实现国内利率市场化和汇率自由浮动，使境内外资金市场动态满足利率平价条件，于是市场不存在投机资金的套利压力，最后顺理成章开放资本账户。反之，“在国内改革包括经济改革、汇率改革还没到位的情况下，完全开放金融市场绝对会带来灾难性的风险”。“我们应充分认识到，资本项下开放，必须有人民币汇率完全浮动作为前提”。“中国的当务之急是调整汇率政策实现国际收支平衡、其次是实现货币政策由数量调控到价格调控的转变——即实现利息率自由化、然后是推进资本项目自由化、最后才是人民币国际化”。“在全面开放资本项目之前，中国应首先实现利率和汇率的市场化”。“如果资本可以自由流动而利率却缺乏灵活性，那么就会像亚洲金融危机时期那样，一旦遭受外部冲击，结果将是严重的”。因为，“这种情况下很难防范投机性攻击”。

    二、不可能三角理论的局限性

    不可能三角理论至少有三个方面的局限性。一是没有充分考虑大国经济规模大，其货币政策能对其他国家的政策选择产生较大影响。极端情况是，大国货币已成为国际交易和投资的计价、结算货币，其他货币只能紧钉大国货币。此时大国独立实施货币政策，其他国家只能进行相应操作。如大国实施紧缩的货币政策，本币利率上升、国内外利差扩大。其他小国担心资金外流不得不相应提高利率，于是，国内外利差恢复先前水平，也不出现资金的异常流动。可见，固定汇率、资本自由流动和货币政策有效性可以有条件成立。

    第二个局限性表现在，不可能三角中的“三角”分别为资本完全自由流动(或完全管制)、固定汇率制(或浮动汇率制)和货币政策有效(或无效)。然而，这些绝对状态并非常态。现实情况往往是资本不完全自由流动或不完全管制，汇率也并非完全固定或完全浮动，也就是存在着中间状态。各国金融改革与开放也往往是一个循序渐进、协调配合、逐渐由中间状态向前推进的过程。IMF不完全统计数据显示，2011年全世界采取中间汇率制(包括传统钉住、稳定机制、爬行钉住、爬行区间和区间钉住)的国家接近一半(占43.2%，比2008年提高3.3个百分点)。固定汇率制至今少有国家问津。只有厄瓜多尔、立陶宛和香港地区等实行货币局制度。美元化只有巴拿马一国。真正实行自由浮动汇率制的也不多，实际上只有美国、日本等少数几个发达国家，而且这些国家也并非完全不干预汇率。处于中间状态的国家通过创新调控方式，保证了货币政策的有效性。如新加坡经济开放，汇率变动对其经济增长、通货膨胀和利率都有很大影响。该国采用BBC的汇率制度有效缓解了三角冲突[③]。克鲁格曼承认，“不可能三角并不意味着不存在中间状态”，“在资本部分自由流动条件下，货币当局要同时维持利率和汇率稳定，就需要大量干预市场，并且干预的力度要大于在资本管制的条件下”[④]。

    第三个局限在于未考虑宏观审慎管理措施也能有效缓解三元冲突。宏观审慎管理的重要内容是结合运用传统工具和创新型工具，逆周期调节经济运行，防范经济风险。近年来，我国运用央票发行和差别准备金动态调整等创新型工具，部分冲销了外汇占款增加带来的流动性，使货币政策有效性增加了“一个角”。按照一个政策目标需对应一个独立的政策工具的丁伯根原则，在蒙代尔“三角”中增加宏观审慎管理工具，有助于缓解“三角冲突”。如智利对非居民存款的无息准备金要求、一些国家对金融机构的外汇头寸比例限制等宏观审慎管理工具都在一定程度上缓解了“三角冲突”。

    蒙代尔也承认，“要对蒙代尔-弗莱明模型的应用有所限定。模型的结论并非不可避免。它们并不适用于所有国家”[⑤]。“这并不是说，国际宏观经济模型的结论适用于所有国家。资本市场高度发达、货币可兑换的发达国家，最适合应用蒙代尔-弗莱明的分析架构。发展中国家的资本流动受国家主权风险的强大影响，货币饱受周期性通货膨胀压力的困扰，蒙代尔-弗莱明模型能够提供的建议就少得多”[⑥]。蒙代尔还指出，“我假设，资本自由流动的极端情况是本国利率不能与国际一般利率水平有任何差异。但这一假设难免言过其实”[⑦]。

    三、利率平价理论的局限性

    利率平价理论的基石是有效市场理论。根据后者，足够多的套利交易能充分掌握套利机会，于是套利资金决定一国的利率水平和汇率水平。但是，就像不可能三角理论一样，利率平价理论也有局限性。

    首先，大国国内资金一般远远多于套利资金，套利资金难以决定大国的利率和汇率以及它们的变动。大国的利率水平及其变化主要决定于其国内的经济金融环境，如央行货币政策的利率传导、通货膨胀压力、资金使用效率以及金融资源配置状况，甚至包括受社会文化影响的消费和储蓄习惯等。大国的货币政策操作不仅能引导国内利率的变动，而且能影响国际利率水平。同样，大国的汇率也基本不取决于套利资金的流动，而主要受国内经济金融条件的影响，包括产品竞争力、贸易结构、货币购买力以及通货膨胀预期等，同时受国际间汇率制度的影响。一些经济学家甚至宣称，汇率决定是国家权力的延伸。在一国内部，汇率是相关利益集团和拥有特定政治经济政策目标的政府之间相互博弈的结果；在国际上，汇率是大国实现或巩固有利于己的世界经济政治安排的一个重要工具，国际汇率体系所反映的实乃国际政治的权力结构[⑧]。

    其次，市场并不像某些人宣称的那样有效，诸如竞争不充分、信息不完全、资本不完全流动、“从众行为”、“动物精神”[⑨]等现象都说明市场并非那么有效，利率平价理论未必符合实际情况。

    再次，利率平价理论假定市场只有一种金融资产，或者各种金融资产之间可以相互替代，因此市场只有一种利率。实际情况是，利率有很多种。利率平价理论并没有说明，究竟是存贷款利率、国债利率、票据利率等的一种，还是各种利率都符合该理论。

    凯恩斯指出，要使利率平价理论“放之四海而皆准”，就必须要有资金自由流动、足够大的套利空间和足够多的套利资金，三者缺一不可。但实际上，“我们一定要记住，那些时刻准备从一个市场冲入另一个市场以套取微薄收益的流动资金决不是无限的，而且相对于整个市场规模，也并不总是足够的”[⑩]。

    国际经验也证明，一国利率形成或者汇率形成并不完全是由套利资金决定的，尤其是大国的利率或汇率主要不是由套利资金决定的。1970年代末，日元持续贬值，由190日元/美元(1978年9月)贬值至250日元/美元(1980年4月)，同期美国联邦基金利率远高于日元贴现利率，平均利差在7个百分点以上。1995年至1998年，日元又开始贬值且日本实施“零利率”政策，美元和日元利差平均为4.5个百分点。按照利率平价理论，会有大规模投机资金从日本涌入美国，从而自动调节美国和日本的利率和汇率。但事实上，尽管全球金融市场出现日元套利交易，然而日元、美元并没有按照利率平价理论所推断的那样，要么利差缩小，要么日元升值。在此期间，日元汇率由1995年4月14日的83.25日元/美元，持续贬值为1998年6月15日的146.45日元/美元，而同期美国联邦基金利率由6.09%微降至5.78%，日元贴现率则由1.25%大幅降至0.25%，美日利差由4.84%扩大至5.53%[11]。

    美英两国例子同样证明利率平价理论不一定成立。上世纪80年代初，西方国家逐渐走出危机阴影。美国联邦基金利率由1981年1月末的17.25%降至1984年9月末的11.23%，同期英镑基准利率由14%降至10.5%。尽管3年间联邦基金利率平均水平(12.2%)高于英镑基准利率(11.2%)1个百分点，但英镑兑美元汇率仍由2.4029美元/英镑贬值至1.1861美元/英镑。3年来卖出英镑、买入美元的套利年收益率高达10%以上。套利收益并没有如利率平价理论所预测的那样快速收窄，而是时有反复。反之，为刺激IT泡沫破灭后的美国经济，美联储将联邦基金利率由2002年1月末的1.85%降至2003年末的0.94%，而同期英国基准利率基本保持在4%左右，英镑兑美元汇率则由1.4322美元/英镑持续升值为1.7516美元/英镑。该期间套利收益呈逐步扩大态势，利率平价理论同样不成立。

（责任编辑：王雅洁）