盛松成：社会融资规模与货币政策传导

三、社会融资规模与我国货币政策传导

    （一）应从负债方和资产方同时考察货币政策的传导

    一是理论研究表明，应同时关注资产方和负债方。根据前述货币政策传导机制理论分析，货币渠道和信用渠道在货币政策传导中都不同程度地发挥着作用。从我国的实际情况看，由于货币乘数和货币流通速度波动幅度较大，因此，货币供应量只在一定程度上有效影响实体经济，货币观点也只能部分地解释货币政策传导机制。在货币渠道起作用的同时，我国也具备信用观点的前提条件。首先，在我国收紧货币时，企业获得银行贷款的难度会增加，小企业感受尤为强烈，通过发行债券和股票融资则更难。因此在我国，银行贷款、债券股票融资的变化能够影响企业的投资水平。其次，人民银行可以通过各种货币政策工具来影响商业银行贷款数量，也可以通过利率变动来改变债券和股票融资额，货币政策能够影响贷款等资产方的变动。因此，我们在关注负债方货币供应量的同时，也要从资产方，对包括贷款等在内的社会融资规模进行统计和监测分析。

    二是负债方的货币统计和资产方的贷款统计出现背离。近年来，我国货币供应量增速与国内贷款增长经常出现背离，且差距趋于扩大。这表明仅从负债方的货币或资产方的贷款，来评估货币政策传导效果将有失偏颇。货币供应量与人民币贷款差异逐渐扩大，与外汇占款快速增长等有关。

    三是不少实证研究证明，我国货币政策存在货币和贷款二元传导机制。比如，盛松成、吴培新（2008）运用VAR模型对我国1998年1月至2006年6月的经济金融月度数据进行了分析,发现广义货币供应量M2是货币政策的重要指标,M2对工业增加值和CPI作出系统性反应；同时，银行贷款也是货币政策的传导渠道,信贷规模是事实上的中介目标。蒋瑛琨、刘艳武、赵振全（2005）对1992-2004年货币政策传导机制的实证分析显示，20世纪90年代以后，贷款和货币供应量均对物价和产出有显著影响。

    （二）统计社会融资规模的目的，不是为了取代货币供应量，而是与货币供应量相互补充

    有一种误解，以为社会融资规模要取代货币供应量，来作为唯一的货币政策中间目标。需要指出的是，货币观点依然是西方货币政策传导机制理论的主流，信用观点仍居于从属地位，即使Bernanke这样的信用观点支持者，也承认货币变量对经济的解释力一般强于信贷变量。从我国情况看，尽管人民币贷款占比下降，但依然是社会融资规模最重要的组成部分。社会融资规模能够更全面地从信用角度和金融机构资产方反映货币政策的传导，因此社会融资规模可以与货币供应量统计相互补充，互相弥补，从两个方面共同反映货币政策的实施效果。

四、社会融资规模与货币政策传导的实证检验

    （一）社会融资规模的描述性统计

    总量上看，从2002年到2010年，我国社会融资规模年均增长27.5%，比同期人民币各项贷款年均增速高7.5个百分点。2010年社会融资规模与GDP之比为34.9%，比2002年提高18.2个百分点。结构上看，人民币贷款占比呈下降趋势，人民币贷款外的其他方式融资数量和占比明显上升。2010年，新增人民币贷款占同期社会融资规模的56.7%，分别比2009年和2002年下降12.3个和35.2个百分点。2010年除人民币贷款外的其他方式融资占同期社会融资规模的43.3%，分别比2009年和2002年上升12.3个和35.2个百分点。2011年前三季度，新增人民币贷款占同期社会融资规模的57.9%。

    （二）数量方法测算结果

    研究社会融资规模的货币政策传导，主要采用两种实证方法，一是对时间序列的统计和计量分析方法，二是一般均衡建模分析。

    1、统计与计量方法测算结果

    基于2002-2010年的月度和季度数据，对社会融资规模、新增人民币贷款与主要经济指标分别进行统计分析，结果表明，货币政策能有效影响社会融资规模，同时，与新增人民币贷款相比，社会融资规模与主要经济指标相互关系更紧密。社会融资规模与GDP、消费、投资、CPI等主要经济指标的相关系数均在0.8以上，平均比新增人民币贷款与主要经济指标的相关系数高0.1左右。

    同时，协整和格兰杰因果检验分析表明：社会融资规模与基础货币、利率之间存在长期稳定的协整关系，且基础货币和利率变动是引起社会融资规模变动的格兰杰原因。同时，社会融资规模与固定资产投资、GDP和CPI等实体经济变量之间也存在长期稳定的协整关系，社会融资规模与固定资产投资、GDP和CPI之间存在显著的因果关系（见表1）。

    2、DSGE模型测算结果

    DSGE模型是一种与计量经济学建模并行的应用工具，目前广泛用于货币政策模拟建模。与计量经济学模型不同，DSGE模型不是先验地假定数据生成机制以及指标之间的传导关系，也不依赖于统计数据，而是设定模型中各主体（如企业、居民、央行等）的行为，基于行为主体效用最大化，优化求解得到相应的关系方程式。由于DSGE模型在一般均衡稳态的基础上进行求解和分析，因此其研究结果更为稳定，也具有更坚实的经济理论基础。

    （1）模型结构与前提条件

    本文的DSGE模型包括家庭、厂商、金融部门和货币当局四个经济主体，采用张嘉为等（2012年）建立的模型结构。模型有三个前提条件：一是假定社会融资规模包括银行信贷（间接融资）和直接融资两部分。货币政策可以通过贷款利率影响间接融资，也可以通过影响市场资金供求关系来改变市场收益率，进而影响直接融资。二是以利率政策作为货币政策的表现形式，不仅考虑信贷利率，还考虑直接融资市场收益率。三是引入信贷摩擦系数。用该系数来反映信贷额度控制、窗口指导等非利率货币政策的紧缩或扩张程度，以分析这些政策对银行信贷和直接融资的影响。

    （2）参数估计

    参数确定是DSGE建模中的重要步骤，一般先使用校准方法给出参数的初始值，再基于主要指标的时序数据，运用贝叶斯估计方法进行参数估计。本文采用张嘉为等（2012年）中的参数校准结果作为初始值，并对总产出（GDP）、总资本（全社会固定资产投资）、价格水平（GDP平减指数）、货币供应量和社会融资规模数据进行贝叶斯极大似然估计，数据区间为2002年1季度至2010年4季度。相关参数贝叶斯估计结果见表2。

表2：贝叶斯估计结果

    （3）结论

    基于上述DSGE模型，我们从三方面分析了社会融资规模在货币政策传导中的作用。首先分析货币政策工具对银行信贷、直接融资、社会融资规模的影响；其次分析社会融资规模变动对实体经济变量的作用；最后引入金融市场的摩擦冲击，考察信息不对称对不同资金来源的影响。

    DSGE模型的模拟结果表明：一是社会融资规模与利率、产出相关。根据优化求解得到的均衡模型生成模拟数据，计算模型中变量的相关性可以看出，社会融资规模与利率、产出的相关性较高。二是利率政策能够有效调节社会融资规模。若信贷摩擦系数较小，利率的正向冲击，将导致银行信贷和直接融资规模均下降，从而社会融资规模下降；若信贷摩擦系数逐渐变大，部分银行信贷将向直接融资转移。因此，社会融资规模的变动更全面地反映了货币政策的效果。三是社会融资规模的变动能够显著影响实体经济。对于社会融资规模的正向冲击，产出、消费、资本等宏观经济变量均上升；与银行信贷的正向冲击对宏观经济变量产生的影响相比，社会融资规模的正向冲击产生的影响更大。

    （三）社会融资规模符合利率市场化调控方向，体现了数量调控和价格调控相结合的原则

    近年来，我国央行积极推进利率市场化，并在2007年初推出了上海银行间同业拆借利率（简称Shibor）。Shibor在货币市场利率体系中的基准地位逐步确立，在金融产品定价中发挥着重要作用。目前以Shibor为基础确定利率的金融产品越来越多，包括利率互换、远期利率协议、同业借款、转贴现、债券买卖、金融理财产品、货币互存业务等，部分商业银行还将内部转移资金价格以及绩效考核办法与Shibor挂钩。社会融资规模中的银行承兑汇票、企业债券等已参照Shibor进行市场化定价。

    目前社会融资规模中人民币贷款实施基准利率及其浮动管理，而其他类型的融资市场化定价程度更高，市场化调控特征更明显。从社会融资规模与市场化调控工具Shibor的关系看，实证结果表明，Shibor与 M2、人民币贷款、社会融资规模的相关系数分别为-0.47、-0.53和-0.57，Shibor与社会融资规模的相关性较强。

    我国目前已经形成了基准利率和市场利率并存的利率体系，同时初步实现了数量调控和价格调控相结合。对于票据贴现、债券、股票融资等按市场化方式定价的融资，主要使用利率价格型工具进行调控；对于贷款等市场化定价程度相对较低的融资，则使用公开市场操作、存款准备金率等数量型工具和利率价格型工具进行调控。社会融资规模作为货币政策的中间变量，是我国金融宏观调控的有益探索和创新。它将数量调控和价格调控结合起来，将进一步促进金融宏观调控向市场化方向转变，进一步推进利率市场化。

（责任编辑：李焱）