摘要：从2011年起，我国宏观调控引入了一个新的指标概念，这就是社会融资规模。不久前召开的全国金融工作会议再一次强调，要保持合理的社会融资规模。与货币供应量从金融机构的负债方统计不同，社会融资规模是从资产方进行统计。社会融资规模在理论上得到了货币政策传导机制信用观点的支持。实证研究也表明，我国的货币政策能有效影响社会融资规模，社会融资规模对经济增长、物价水平、投资消费等实体经济指标产生较大影响，社会融资规模是反映金融与经济关系的良好指标。编制社会融资规模指标也有利于加强金融对实体经济的支持。
2011年，我国宏观调控引入了一个新的指标概念，这就是社会融资规模（又称社会融资规模或社会融资总规模）。不久前召开的全国金融工作会议再一次强调，要保持合理的社会融资规模。
社会融资规模的推出，在社会上引起了广泛关注，也引发了一些争议，其中讨论得比较多的几个问题是：传统的经济学理论一般都通过金融机构负债方的货币供应量来分析货币政策传导及其影响，而从资产方的社会融资规模去评析货币政策是否缺乏理论支撑；推出社会融资规模，是否要取代现有的货币供应量指标，来作为唯一的货币政策中间目标；关于社会融资规模与货币变量和实体经济变量关系的实证研究较少，因此是否存在着社会融资规模的货币政策传导机制。为此，本文试图从货币政策传导机制的角度，对社会融资规模做进一步的研究。
一、社会融资规模的内涵及其统计原则
社会融资规模是指一定时期内（每月、每季或每年）实体经济(即企业和个人)从金融体系获得的资金总额，是全面反映金融对实体经济的资金支持以及金融与经济关系的总量指标。社会融资规模的统计主要有四项原则：即居民原则、金融原则、合并原则和增量统计与计值原则。
一是居民原则。社会融资规模的持有部门和发行部门均为居民部门。社会融资规模的持有部门(即借款人或债务人)，是指通过自身的负债活动获得资金的实体经济部门，即家庭和非金融性公司；社会融资规模的发行部门(即贷款人或债权人)，是指实体经济所获资金的境内提供者，除境内金融性公司外，还包括家庭和非金融性公司。
按照居民原则，外商直接投资、外债和外汇占款均不计入社会融资规模。第一,外商直接投资和外债的发行主体为非居民。第二，外汇占款是金融性公司收购外汇资产而相应占用的本国货币，其发行主体本质是国外部门。外汇占款体现我国金融性公司从境外经济的融资，不应该计入我国社会融资规模。同时，我国当前外汇占款增长在很大程度上是被动的，外汇占款本身不属于货币政策调控的范畴。
二是金融原则。社会融资规模是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额。按照金融原则，国债发行不计入社会融资规模，因为国债发行的主体是政府，而且国债筹集的资金相当部分用于政府的各项日常开支以及弥补财政赤字，而不直接进入实体经济生产领域。国债的发行与兑付属于财政政策的范畴。
三是合并原则。社会融资规模包括各种金融机构、金融市场通过直接或间接方式向实体经济提供的资金支持。因此，在统计社会融资规模时，要将金融机构相互间的债权和债务关系合并处理。在数据汇总方面，金融机构之间的债权和所有权关系相互轧差，不重复计算。例如，金融机构之间相互持有的股权、相互持有的债券等等，都不计入社会融资规模。
四是增量统计与计值原则。社会融资规模是增量概念，为期末、期初余额的差额，也可以是当期发行或发生额扣除当期兑付或偿还额的差额。社会融资规模各项指标统计，均采用发行价或账面价值进行计值，以避免股票、债券等金融资产的市场价格波动扭曲实体经济的真实筹资。
二、相关的货币政策传导机制理论
多数经济学家都认为，货币政策可以影响商业银行等金融机构资产负债表，进而影响产出和价格水平。因此，从金融机构资产和负债两个角度分析，货币政策传导机制理论大体可分为货币观点（负债方）和信用观点（资产方）两大派。
（一）从负债方论述货币政策传导机制——货币观点
货币观点强调商业银行等金融机构资产负债表中负债一方（如活期和定期存款）的变化，认为货币变动无论是由银行减少贷款发放，还是由卖出证券引起，都会对实体经济产生同样的影响，也就是说，引起货币供给变化的原因并不重要，因此可以忽略资产一方。货币观点也认为，货币作为银行部门的负债，对应着企业、家庭等部门的资产，是实体经济部门拥有的购买力，同时，货币也构成了整个经济体系中的流动性。无论是购买力还是流动性，均反映了社会的总需求。此外，银行贷款与货币总量之间的相关度非常高，因此忽略贷款（资产方），而只关注货币供应量（负债方），也是可行的。总之，货币观点更重视货币，而不是信贷。同时这一理论将贷款、债券和其他债务工具均归为“债券”，就使得银行体系的负债方处于货币政策传导的核心位置，而资产方则被忽略了。
货币观点成立需要一些前提条件。一是市场是完全的，信息是充分的。即从资金供给到资金需求的信用创造是稳定的，企业的金融环境（如货币条件）也不会影响投资决策。二是所有的非货币金融资产都可以完全替代。货币观点将所有非货币金融资产均归入债券，其实就是假定各种非货币金融资产之间可以相互替代。
（二）货币观点的主要缺陷
货币观点是目前西方经济学占主流地位的货币政策传导机制理论，但对这一理论也有不少争议。一是货币观点的前提条件之一是市场机制健全、信息充分和对称，但现实往往是信息并不完全，买卖双方信息并不对称，市场结构并不完善。二是货币观点简单地将金融资产划分为货币和债券两种类型并不全面。事实上，非货币金融资产（比如政府债券、股票、银行贷款、消费者信用）之间的差异是明显的，对经济的影响也不完全相同。三是贷款增长与货币增长经常背离，因此，从商业银行的负债方（货币）和资产方（贷款）分别观察货币政策传导，结论可能不一样。
（三）从资产方论述货币政策传导机制——信用观点
由于货币观点存在上述一系列缺陷，从上世纪50年代开始，伯南克、斯蒂格利茨等经济学家陆续提出并最终形成了货币政策传导的信用观点。根据信用观点，以货币为代表的负债方并不能全面反映货币政策的传导过程及其影响，贷款等资产方的主要项目，也能反映货币政策对实体经济的影响。需要指出的是，经济学家们提出信用观点，不是为了完全否定和取代货币观点，而是试图对货币观点予以补充和完善。信用观点也获得了西方国家一些实证研究的支持。
信用观点认为市场竞争并不完全，信息并不充分，信用创造的过程远非完善，信用创造的波动也将影响实体经济变量，而且非货币金融资产之间并不能完全替代。信用观点指出,当中央银行实施一定的货币政策，比如通过公开市场操作收缩基础货币，企业和居民为购买央行卖出的证券，需要动用存款，这导致商业银行存款量（负债方）下降，贷款或证券持有量（资产方）也相应减少。由于信用观点认为证券和贷款之间不能完全替代，因此，商业银行在存款减少的情况下，一般会同时减少贷款和证券两种资产。随着贷款减少，贷款利率也会上升，而这些都会影响那些依赖贷款的企业和居民，致使其支出水平下降，进而使实体经济下行。
（四）传统信用观点的发展
传统的信用观点强调，货币政策通过影响商业银行的资产负债表，来影响贷款数量，最终使总支出发生变动。信用观点的进一步发展表明，货币政策还可通过影响企业、居民和其他金融机构的资产负债表，来使银行贷款发生变动并最终影响总支出。比如，货币政策通过利率变动，可以影响股票、债券和住房价格，使得以股票、债券和住房为代表的个人财富、企业资产净值、金融机构资本发生变化，进而影响居民借款和消费行为，企业借款和投资行为，以及金融机构的贷款发放，最终影响总支出水平。
除了资产负债表渠道，货币政策还可以通过资产流动性渠道，影响银行贷款并最终影响总支出。以货币扩张为例，货币、债券、股票、房屋等资产的流动性通常会提高，这时企业和居民发生财务困难的可能性较小，对未来信心较强，更有可能借入资金，以扩大投资或增加消费，从而推动总支出水平上升。信用观点的进一步发展还表明，货币政策除影响银行贷款外，还可以引起债券融资、股票融资等其他的资产方的变动，进而影响总支出水平。比如托宾就指出，当货币政策扩张时，利率下降，股票价格上升，企业的股票市值增加。当企业股票市值超过资本重置成本（即企业重新购置机器设备、厂房等需要付出的费用）时，企业发行新股票就有利可图，于是企业股票融资额增加，投资扩大，总支出水平上升。这就是著名的托宾Q理论。
（责任编辑：李焱）
