我国有可能形成类似美国的私募证券发行和交易市场，为中小企业股权融资提供新的途径
6月15日，中国证监会正式发布酝酿了长达6年的《非上市公众公司监督管理办法（征求意见稿）》（下称《办法》），并向社会公开征求意见。这一标志性的法规的发布将对我国建设多层次资本市场体系，加大对中小企业等薄弱领域的金融支持等有重要的意义。在该《办法》的基础之上，我国有可能形成类似美国的私募证券发行和交易市场，为中小企业股权融资提供新的途径。
三大突破
相对于目前的上市公司发行及监管制度，《办法》多项的制度性突破都引起了市场的高度关注。
首先，《办法》直接放开了关于公司股东人数的限制，为该类公司登陆全国性场外市场扫清了障碍，并将增强市场流动性。
其次，《办法》规定在准入条件上，不设财务门槛和盈利指标；在准入程序上，不设发审委，不实行保荐制；在具体审核工作中，证监会对公司的持续盈利能力也不做实质性的判断。而重点要求公司主营业务明确，治理机制健全，提高信息披露质量。这与当前证监会在新股发行体制改革中的市场化思路吻合，也响应了业内多年来对市场化准入机制的呼吁，向市场化走出了坚实的一步。
此外，为了保护投资者利益，防止盲目融资。《办法》规定非上市公众公司的股票发行仅限于针对特定对象的定向发行，发行对象仅限公司股东、公司董监高人员、符合投资者适当性规定的自然人及法人投资者或其他经济组织，且对第三类投资者，限定每次发行合计不超过35人（这参考了美国私募法案的人数限制。相比之下，目前我国上市公司的私募发行允许向不超过10个合格机构投资者发行）。私募发行的设定成功解决了包括股权代办转让系统在内的现有场外发行市场不具备融资功能的缺陷，对支持中小企业的融资将有重要的意义。
综合来看，《办法》的推出初步建立了非上市公众公司的监管体制，设定了市场化的准入机制，特别是为中小企业建立了一套快速，高效的私募融资途径。
美国私募法案的借鉴意义
在美国，私募证券通过一次次的改革和完善从最初的证券发行需到证监会注册到后面的注册豁免，为了解决私募发行市场的流动性问题，到最后出台的《144A规则》，从而极大地促进了私募证券市场的发展，越来越多的未上市企业，开始利用私募在美国市场高效地筹资。
从新近颁布的《办法》中，我们也可以依稀看出《144A规则》的雏形：通过建立监管更为宽松的私募股票发行制度，并规范其转让规则，来激活市场流动性，帮助中小企业等利用私募发行进行高效，快速的股权融资。而《144A规则》经过多年的实践，已经显得相当的成熟和有效，并有许多的经验值得我们借鉴：
一是美国私募证券始终采取的是适度监管原则。依据《144A规则》发行的股票甚至都不需要注册，以便于中小企业，或外国企业更为高效地融资。而我国《办法》中的快速融资豁免制度也显示出了这方面的倾向。
二是《144A规则》的覆盖范围更广，上市的公众公司和非公众公司同样可以依此法案进行私募融资，进一步扩展了资本市场对于企业的支持力度。
三是美国之所以能对其私募证券采取如此宽松的监管政策，很大程度是因为其有效的合格机构投资者制度。确保了高风险的私募证券由具有专业投资能力和抗风险能力的投资者购买和交易。而我国的投资者适当性规定仍在制定之中。
当然，该《办法》仍然存在几点不足。如《办法》并未明确非上市公众公司在达到首次公开募股（IPO）条件时可否转板成为主板上市公司。按照目前IPO发行审核的规定，股东人数严格限定在200人之内，而《办法》征求意见稿没有明确说明，非上市公众公司在突破了200人限制后，是否会因为突破了200人红线而永远无法转为上市公众公司了呢？其次，《办法》所提到的私募发行对象中的“符合投资者适当性规定的自然人及法人投资者或其他经济组织”，目前尚没有法律界定。
总之，《办法》为我国全国性场外市场的建设拓展了空间，给中小企业融资带来了新的利好。在《办法》的基础上，应当继续推进相关配套的交易制度，投资者适当性等法规建设，争取建立起一个覆盖大量中小企业的有效场外市场，并最终在我国形成“下大上小”的多层次资本市场体系。
（第一作者系对外经济贸易大学金融产品与投资研究中心主任）
（责任编辑：武晓娟）
