潘建飞：中小企业私募债券会成资本市场"怪胎"?

    中国版的垃圾债券（又称高收益公司债券）或许不久就将面世，这对完善和丰富中国资本市场尤其是债券市场的品种无疑又迈进了一步。

    垃圾债券的推出将有利于推动中国未来利率市场化的进程，也有利于扩大直接融资，在一定程度上将降低整个经济对传统金融机构的依赖。对传统金融机构依赖的降低也有利于分散整个社会体系内的金融风险，避免在经济下行时风险过于集中在少数的金融寡头身上。此前的日本及现在的欧洲，其经济都过于依赖传统金融机构进行融资，这往往会带来经济更大的波动，并且延缓调整的周期。

    然而，在当前利率管制的政策背景及监管层“家长式”的思维模式下，推出垃圾债券是否真能让其发挥上面提到的那些功效呢？垃圾债券是否会演变成中国资本市场的又一个怪胎呢？

    从《上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》和《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》（以下通称《试点办法》）两个文件中，大家可以比较明显地观察到监管机构以往“家长式”的思维惯性和痕迹。

    在两个《试点办法》中，除了上海交易所多加了第19条“允许合格个人投资者进行垃圾债券的投资”外，其余的条款内容完全一样。《试点办法》规定垃圾债券的发行采取备案制，发行的利率不超过同期银行贷款基准利率的3倍。这个利率标准低于民间借贷的不超过同期银行贷款基准利率4倍的标准，可能也正是民间借贷的这个利率上限标准衍生出了所谓的“3倍说”。

    既然是垃圾债券，市场自主定价，那么“一刀切”地给利率限定上限在逻辑上就是说不通的。影响债券利率的因素有很多，例如经济因素、市场利率、资金供给、债券的久期及凸度、发行主体的信用状况、债券条款等等，但高于同期国债收益率的部分更多的是一种信用利差的因素（暂不考虑国债免税的因素）。

    如果在政策上“一刀切”地封住垃圾债发行的利率上限，是否意味着融资主体在其主体风险超过上限利率对应的风险时，无需对超出的风险支付对价呢？设想一下，假如现在的欧洲央行（或欧盟）要求各成员国国债的发行利率不能超过欧洲央行基准利率的几倍，这将是很滑稽的，且不说市场是否接受，这就像要求那些财政纪律松散的成员国仅需为其财政无度支付一个小额的上限对价一样。仅希腊的国债在债务重组前其收益率就曾超过百分之九十几，国债尚能如此，何况企业的垃圾债乎？

    既然是垃圾债券，未来的“某个阶段”必定会出现“某只”垃圾债券的违约事件，而届时该只债券在二级市场上的收益率也将飙升。监管层的“一刀切”无疑是把问题一股脑地甩给了二级市场，这种“虎头蛇尾”的做法与我国此前股票市场的发行几乎是如出一辙。

    倘若监管层想极力做好一个“家长”，避免出现上述的问题，那就意味着监管层首先有义务对融资主体进行审查或审批，使得融资主体在债券发行时其主体的风险低于上限利率所对应的风险。果真如此，投资者对监管层的依赖及无厘头的信任将再一次无法避免——就像以前乃至现在的股民对政府的期盼一样，政府的责任也被无端放大。其次，监管层还需引入相关机制，以便在未来信用市场恶化时干预二级市场，否则一二级市场就必定会出现脱节，像我们此前股票市场的一二级市场一样。

    证监会的批准则代表其作为裁判角色的上位，但裁判一旦入场，将来再想超脱总是难事。改革当然允许试错，但也不意味着可以随意犯错。前车之鉴，后事之师。那么就请尊重市场，做好裁判！（潘建飞）

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（责任编辑：年巍）