最新数据显示，未来中国经济前景尚未改善，反而愈加黯淡。短期内，经济增速难以按市场预期在三季度见底，反而会继续下行，未来走势令人担忧。按照我们的模型预计，今年三、四季度经济增速都将低于7.8%。二季度不是经济底部，而只是“半山腰”。
更严重的是，我们现在面临的不是一般意义上的经济周期下行段，而是整体经济增速轴心的下移。按照美国经济学家罗德里克（2011）的研究，世界经济史上曾经有27个国家或地区取得了连续30年人均收入增长率超过4.5%的“经济奇迹”，中国是取得这一业绩的最大国家。这些取得奇迹般经济赶超的国家，何时面临经济减速？这是一个经济学家们尚未取得共识的领域。不幸的是，看起来中国有可能正面临这一转折。
多年前，杨小凯与林毅夫曾经有一场争论，即著名的“后发优势”与“后发劣势”之争。现在来看，林毅夫对中国后发优势的强调是正确的。中国自1978年改革开放，尤其是2002年加入世贸组织后，经济业绩全球独占鳌头，其最大的动力，正在于中国与全球领先经济体之间巨大的生产率差距被善加利用。按照我们汇集的数据，上世纪80年代之前的30年，中国人均收入年均增速不足2%，上世纪80年代与90年代陡然提升至6.7%；新千年之后，再次提速到10.2%。经过30年快速增长之后，中国与西欧人均收入之比从1978年接近1：24快速拉近到1：4。如果从长时段历史的角度看，1980年中国人均收入相当于西欧公元1200年的水平，落后了780年；而到2010年时，中国的人均收入已经达到西欧二战前水平，将落后时间缩短到80年。也就是说，30年时间，中国走过了西欧700年历程。
这样的奇迹是如何取得的？萨默斯（2003）曾经总结道：“一国的增长率大体取决于三个方面：通过贸易和投资融入全球经济的能力；维持可持续的政府财政和稳定的货币的能力；保证契约的实施和产权清晰的制度环境的能力。目前能同时做到这三点，却没能实现大幅增长的国家还不存在”。
回顾中国30年高速增长，这三个方面中国的确都得了高分。然而，杨小凯所谓的“后发劣势”也并非全然错误。到今年，中国强劲的增长引擎开始出现运转故障，长期增速轴心可能开始下移。这是如何发生的？
首先一个环节是中国的出口引擎开始降档。加入世贸组织、币值低估与劳动力成本优势令中国出口在过去20年间上升了7倍，雄踞全球第一。在此期间，人民币币值低估一度达到相当程度：1984年至1994年期间平均达到100%，随后直到2005年低估幅度也达到50%左右。但从2005年开始，随着汇率形成机制改革以及中国国内通胀水平提升，人民币低估幅度迅速减小，到现在人民币有效汇率已经接近或达到均衡水平。与此同时，全球经济格局发生了巨大变化。之前，在低利率环境、全球化、福利政策等因素的支持下，以美国为代表的发达国家出现消费泡沫，为中国出口提供了巨大的市场。这一条件，如同人民币币值低估一般已经消失。中国出口结构中，一般贸易早已超过了加工贸易，机电产品的比例也大幅超越纺织品等劳动密集型产品，以前推动出口快速增长的结构性因素已经弱化。按照我们的量化模型预测，未来中国出口增速可能降低到6%-8%。
出口的意义不仅仅是市场，更重要的是对产业升级浪潮的驱动。后者对重工业化、城市化提供了终极动力。新技术以及更高的产业环节带来更高的生产率与获利可能，迫使中国经济不断以极高的投资率来固化技术进步。到2011年，资本形成占GDP比例超出了居民消费与政府消费之和，达到惊人的46.9%。与资本形成相平行的是中国经济债务杠杆率的不断提升。地方政府、国有企业长期以来获得优惠金融服务的支持，大量投资于不具备合格内部报酬率的投资项目，导致产能严重过剩。
中国经济增速下台阶的根源，恰恰在此。随着平均出口增速从20%降低为未来的6%-8%，随着地方政府与国有企业无力进一步放大其债务杠杆，随着各行业过剩产能的逐步暴露，中国的投资与信贷增速出现了拐点。事实上，我们的模型发现如下相互关联的现象：中国重工业化告一段落，重工业与轻工业增速之差有可能从之前2%以上降低到负数（即轻工业增速高于重工业）；信贷余额增速下台阶，从历史均速19.7%降低一半至10.7%；固定投资增速从2002年之后的27.5%降低到17.5%。
因此，我们现在看到的经济减速并不是一个简单的周期现象，而是正在发生的模式转换。中国经济无法再寄望出口爆升或者提升债务杠杆，经济下行的压力很大。按照我们的模型预测，今年下半年，各项经济指标可能继续恶化。工业增加值增速将继续下探，可能跌至8%-9%区域。随着重工业化与固定资产投资增速降低，财政收入将结束之前十年高速增长，增速降低到个位数；相反，为刺激经济，财政开支增速将会提升至20%附近，导致今年的财政赤字可能冲破1.2万亿-1.5万亿元（包括代地方政府发债），比历史上最高的2009年规模更高，更糟糕的是，随后数年财政赤字都将维持相当大的规模。中央银行将多次降低存准率以及存贷款利率，并且降息将以非对称形式实施。
唯一的好消息是通货膨胀保持稳定，CPI有望维持在1%-2%之间，PPI也不会再深幅下挫，可能在负值区域停留一段时间。
与2008年相比，这一轮经济下行的特点是外围经济形势稍好，而中国经济体内部的增长动力出现了相当大程度的耗散。2008年年底出口同比增长一度达到-20%，而今年中国出口好歹维持了正增长。然而，2009年时，不管是政府经济体还是民间经济体，都具备充足的扩张动力与不受干预的债务杠杆率，所以一旦政府启动“4万亿”措施，天量信贷与巨额投资随之发生。现在，政府经济体受到债务杠杆率的限制，民间经济体受到经营环境的体制性限制，内生动力微弱。
我们在去年年底已经指出今年形势严峻，而现实是，形势甚至比设想的还要严峻。对中国政府而言，必须认识到中国经济基本面已经出现了重大变化，经济增速已经下台阶。当前经济最大的威胁不是滞胀，也不是通缩，而是增长乏力。中国必须学会与低增速和平相处，花费更多的精力化解低增速可能带来的金融与社会风险。
（作者为经济研究人士，曾任国际对冲基金经理）
（责任编辑：李志强）
