从2011年6月20日，上证指数触到本轮最低点2610点，到今天已经整整一个月了。正如两星期前我在本版面撰文指出的，超跌反弹的行情基本已经结束，大盘并没有形成明确的趋势性方向，在系统性下跌后寻找结构性的主题投资机会是过去一段时间最优的投资策略。
除了超跌反弹的股票群，由于一级市场降温带来的次新股投资机会，也应该引起注意。经过粗略统计，在过去三个月股市惯性下跌中，共有70只左右的股票通过IPO登陆A股市场。也是在这三个月，由于大面积“新股破发”引发机构投资损失。例如在创业板，上半年共有27家企业破发，占比达到42.86%。打新降温！如何给新股定价这一难题，再次摆在了主流机构的面前。
其实，所谓的“打新”投资，本来就不是无风险的！特别是在中国这样一个高速增长的经济体，投资银行高手很容易就编造出一个又一个美丽的企业盈利故事，在密集的发行日程中，见缝插针、推销精心打扮的“准上市公司”。
回首今年第一季度，一方面，二级市场行情看涨，投资者对经济复苏的预期，以及代表未来增长方向的概念炒作，更加推高了一级市场定价。另一方面，没有足够研究定价能力的询价机构，很难细致研究每一个新股的基本面，遭受投资损失也是必然的。
物极必反。当市场开始谨慎于打新，而恰逢二级市场遭遇二季度的系统性下跌，是不是带来了难得的次新股投资机会呢？我认为还要从研究逻辑入手，即考量新股发行市盈率和二级市场的相关基准，来确定新股是不是真的被低估了。于是乎，遵循这种常规的比较方法，我们将前面提到的70只次新股作为样本股，为每一只股票寻找可供比较的二级市场股票，并考量两者的市盈率差，最后进行排序。
在研究过程中，为次新股找定价基准是一个有“技术含量”的工作流程，特别是很多创业板股票。基本的工作方法和优先顺序，是从企业的主营业务入手，寻找主营业务最接近的已上市、交易半年以上的公司，比较二者之间的动态市盈率。如果次新股的主营业务分几块，则可以按图索骥几个公司进行加权平均。最难的是那些所谓“创新型”业务的公司，或者产品特殊的次新股，盈利模式难以找到相匹配的市场基准——逆向思维的结果是使用所属行业的平均市盈率，当然结果的说服力相对较差。
以上的研究逻辑未必严谨，因为次新股定价的基准往往是行业的龙头而享受溢价，或者由于总市值大而享受流动性溢价，或者知名度高而更受广大投资者青睐。但是，次新股也有次新股的优势——由于新募集了一大笔现金，随后几年的业绩爆发，比已经上市多时的企业更有想象空间！通过这种大面积的比较，可以从整体上衡量次新股作为一个群体的投资机会。
通过比较我们发现，次新股整体上并没有出现明显的被低估现象，这个也许从侧面证明了一级市场仅仅是短时间降温，而非长时间持续低迷。值得欣慰的是，有大概四分之一的次新股存在20%左右的“低估”空间，当然这只是从统计方法得出的初步结果，还需要对上市公司进行更加深入的研究。次新股普遍存在的问题，如募集资金的使用效率、上市以后对传统家族企业经营效率的影响等，值得引起关注。
对于目前的新股发行制度，很多人觉得有系统性风险，他们主要是从利益驱动入手得出的结论。而我更加看重的是定价机制，保荐机构和询价机构的博弈是一级市场定价的核心，片面地指责保荐机构和发行人炒作渲染以获得高发行价是不科学的。只有经过反复博弈，询价机构才会更加重视对新股的基本面研究，市场才会逐渐形成理性的定价氛围。因此，次新股的系统性投资机会还会持续相当长的时间。
（责任编辑：李志强）
