三大制度创新将催生A股估值革命

　　2009年6月，新股发行制度的市场化改革顺利启动，一级市场“去行政化”取得极大成效，这在很大程度上有效激活了A股市场的人气和融资功能。然而，二级市场的“高估值、高市盈率及过度投机现象”并不因此而消失，相反，它还进一步传导、感染了一级市场的新股定价。

　　应该说，二级市场的高估值，尤其是垃圾股死不退市直接推高了新股发行价格和发行市盈率，从而形成IPO超募的现象。为此，有观点将矛头直指新股发行体制的市场化改革，将新股发行体制改革作为中国股市痼疾恶化的“替罪羊”，这显然有失公平。

　　事实上，在新股发行体制市场化改革以前，也就是在一级市场行政化管制期间，中国股市就一直存在着高估值、高市盈率和过度投机现象，其主要原因无外乎以下三点：一是A股市场规模狭小，经不住游资和热钱的冲击；二是中国资本市场投资渠道单一，无法分散投资、分流资金；三是退市制度形同虚设，垃圾股投机猖獗。

　　当新股发行体制步入市场化改革通道之后，这些原本的痼疾完全暴露出来，过去被压抑着的潜在矛盾也就凸显出来。其实，新股发行体制改革并不是万能药，它虽然实现了IPO定价的市场化，并有效激活了一级市场的人气与融资功能，但它却无法改变中国股市规模狭小、资本市场投资渠道单一以及退市制度形同虚设的问题。因此，新股发行体制改革不可能承载如此多的历史重托与期望，我们更不应该强加于它。

　　病急不能乱投医，关键是要对症下药。要想真正解决中国股市高估值、高市盈率及过度投机乱象，当务之急，就是要紧扣上述三大病因，在新股发行体制改革基本达到预期目标的情况下，要尽快推动其他配套制度改革，向纵深发展。

　　改革退市制度

　　引入“资不抵债”退市法则

　　股市是一个典型的优胜劣汰的竞争市场，这正是股市优化资源配置功能的根本体现。新股发行体制改革主要是构建“优者准入”的激励机制，而退市制度改革则是要构建“劣者必退”的淘汰机制。然而，在新股发行体制改革的同时，我们尚未迈出退市制度改革的步伐。

　　一直以来，A股退市制度仅以“连续三年半亏损”作为唯一量化的退市标准，由于年度净利润易于被操纵，这在一定客观上助长了垃圾股的“报表重组”，一些实质性亏损的上市公司经常借助利润操纵，恶意规避暂停上市和退市风险。其中，最典型的手法是“二一二”亏损法，即连续两年亏损后，突然整出一个几分钱的微利，然后再连续两年亏损，如此往复，便可以做到死不退市，甚至还可以逃避“暂停上市”的风险。

　　正是由于退市制度形同虚设，股市淘汰机制基本失效。一些重组客更是胆大妄为，他们以垃圾股的“壳交易”为名，大玩“空手道”游戏，结果导致许多垃圾股重组易主不到两年，便又再次沦为超级垃圾股，让股民埋单。

　　退市制度失效所导致的垃圾股暴炒与过度投机这只是一种表象，而背后的实质性负面影响及危害却是巨大的。垃圾股股价严重高估扭曲了整个股市的估值体系，进而抬高二级市场平均市盈率，推高一级市场新股发行市盈率，这是导致股市信号失真的根本原因之一。因此，必须尽快改革和完善退市制度，恢复股市的淘汰机制，震慑垃圾股的暴炒与过度投机。

　　笔者建议，在现有的单项退市标准的基础上，增补另一个退市标准选项——资不抵债退市法则。因为净资产是一个长期性存量指标，而净利润则只是一个短期性（一个季度、一个年度）流量指标，因此，相比之下，净资产被操纵的难度远远高于净利润。所谓“资不抵债退市法则”，即连续两年净资产为负数的上市公司，暂停上市；如果在接下来的半年报中，净资产仍为负数，则应该立即退市。在连续亏损退市法则和资不抵债退市法则之间，上市公司只要达到其中一个标准，就应该立即退市。若按照资不抵债退市法则执行，目前A股市场至少有30到50只股票应该立即退市。

（责任编辑：张秀华）