刘煜辉：改革红利或引导股市风险偏好回升

    中国经济当前面临的逻辑不只是去库存，而是去产能。根据国家统计局唯一的一次关于企业产能利用率的研究（2009年中期），2006、2007年是企业产能利用率的峰值，2008年开始全面向下，2009年中期按24个行业的产品生产能力测算，2009年二季度有22个行业呈现不同程度的产能过剩，即产能利用率达不到75%的盈亏线。

    经过三年（2009-2011年）的产能扩张后，目前国内经济处于产能释放期。据IMF报告，中国目前的产能利用率只有60%。相比之下，美国当前的全工业利用率为78.9%，而在金融危机高峰期这个比率为66.8%。

    产能利用率决定企业利润，一般来讲，产能开工率只有接近90%的阀值，企业才有足够的能力提价，利润率才能回升。在当前情况下，需要政府在基建和投资链条下相当大规模的订单，这几乎是不可想像的。

    产能在金融层面的映射其实就是债务，去产能=去杠杆，目前宏观面正在经历“债务紧缩需求”。以目前的杠杆水平，中国经济的四部门几乎都不存在扩张的可能。

    从政府部门看，2010年中国可以统计的政府债务总额约为28万亿元，占GDP的70%。而这未计入高校债务、城投债、政府性实体的信托融资、以隐性养老金债务为主的社会保障基金缺口等。

    从企业部门看，企业部门债务率（企业部门债务占GDP的比重）于2010年达到105.4%，超过了债务阀值。如果考虑到企业之间盘根错节的债务链，即企业之间的应收账款（今年前7个月，中国工业企业的应收账款已达7.83万亿元），以及广泛存在联保、互保所形成或有负债，整个企业部门的杠杆将变得更加复杂。

    从家庭部门看，虽然家庭部门债务率（家庭部门债务占GDP的比重）只有28%（2010年），但由于非橄榄型社会的特征，中产阶级家庭承担了大多数的负债。

    从银行体系看，令人担忧的是，由于操作中存在弹性，中国银行体系的不良数据真实性恐怕存在争议，尤其是以下四个方面值得再探究：一是大企业和平台可以债务滚动和展期；二是五级分类保持弹性，尽量在关注类贷款中进行堆积；三是将贷款转移至影子银行体系，然后买回放投资项，再对应发理财（滚动）；四是代同业或为同业信用证放款，记同业拆放，如此降低风险权重，减小风险资产，提高资本充足率。因此，背负巨大潜在不良和资本充足率存在虚高的银行，未来行为可能更趋谨慎。

    中国经济要稳住目前的增长速度，短线没有其他选择，只能在基建和地产链条上投放错配的订单，延缓出清的进程。但这种过剩产能下短期订单来平滑经济衰退的老路数，受到的最大制约来自中国的长期资本回报率及其预期下行，资本流出扩大，由此产生的货币收缩效应会使资金价格上升，这会加大私人部门的挤出效应。逻辑上看，这样的循环也难长期维持。

    过去十年经济结构失衡的加剧，关键在于政府和市场之前相对合适的边界破坏，公权扩张失控，地方政府和国有经济部门掌控着绝大部分驱动经济增长必需的要素，如土地、矿权、税收、市场准入、环保标准等。因此微观投资回报率可以被轻易改变，使得原来不可行的项目变得可行，信贷和投资得以重新配置，以至资源错配、债务膨胀和产能过剩达至目前不可持续的状态。

    因此，央地分权架构可能需要重新设计，根本上改变目前资源重复低效配置，产业分散化的结构，也需要通过聚集来节约基础设施投资。国有垄断部门的改革要推进，特别是国有经济大幅度退出经营性领域，让社会资源加快进入管制和垄断的现代服务业，引入竞争以促进生产率的提高，这个变化将会在2013年逐步展开。从长线上讲，中国可能还是需要构建一个自下而上的基础来节制公权扩张，简单地讲就是八个字——“预算民主，支出透明”。

    股票估值长期由分子决定，即企业的盈利（ROE）所决定；短期会受到分母，特别是风险偏好波动影响。经济整体处于去产能化、去杠杆的大背景，企业盈利（产能开工率只有超过阀值，企业才能提价，利润率才能回升）和宏观数据短时间都难以形成实质意义拐点，但风险偏好是可能发生变化的。未来随着改革红利的逐步释放，这时股市也充分吸收经济探底的预期后，有可能迎来风险偏好回升带动的反弹。笔者认为，在以下几个方向上入手改革，能明显改变风险偏好：实行精简机构的大部制改革，整顿产业政策和区域政策，节制地方债务的综合解决方案以保护银行体系，并以此为契机推动的央地架构的重新设计，大幅减支以拓展减税空间。

（责任编辑：年巍）