7月7日，深交所发布并实施修订后的《股票上市规则》，深市B股公司首当其冲受到影响。自7月9日至8月1日，闽灿坤B股价连续18个交易日低于面值，离新规则“连续20个交易日”的退市标准仅差两天，一度引发市场关于“退市第一股”的猜测。公司8月2日起停牌，董事会于8月24日通过缩股方案，使“退市第一股”的危机暂时得到平息。无独有偶，中集B
7月16日起停牌，8月14日董事会通过B股转H股的方案，同一方案亦在8月30日的股东大会上获得通过，将成为B股转H股的首只股票。类似的还有，鲁泰B于7月12日发布公告，称酝酿已久的回购部分B股的方案获得政府部门批准，方案将随即实施，此外还有多家公司先后宣称将启动回购B股计划。B股改革是否迎来了历史突破口？3家公司的率先尝试对其他B股公司及B股市场有何启示？
市场的双重困境
毋庸置疑，B股诞生于外汇短缺的年代，1992年设立B股市场的目的即拓宽外资进入渠道，满足国内企业的外汇需求。但是，随着中国外汇储备的增加、外资进入渠道的增多，以及国内企业先后到海外上市等等，B股的最初使命早已完成。自2001年开始，B股市场再无新的股票发行，整体氛围日渐冷清。在改革上，除了2001年放开境内个人投资者进场交易外，其他专门针对B股市场的政策举措乏善可陈。毫无疑问B股市场面临着重重困境。
第一，B股市场融资、投资和价格发现的功能均已弱化。由于没有新的股票发行，B股一级市场事实上已关闭，意味着已没有融资功能。再融资功能亦受限多年，虽然“粤华包B”的公司债融资于今年5月得到证监会批准，意味着B股再融资得到松动，但是相对于108家B股公司的市场群体，这一再融资的象征意义大于实际意义。因为再融资有着严格的条件要求，大多数公司仍望而却步。投资功能上，B股市场的规模和交易量远小于A股。8月31日的市场数据显示，沪深B股市值仅占沪深A股的0.8%，成交量占沪深A股的0.7%。如此小的规模和成交量意味着B股市场缺乏投资吸引力。市场交易不活跃，价格发现功能也无从谈起。
第二，B股的供给和需求双双减少。供给减少是国为国内企业可以到海外上市，同样能募集外汇资金。海外交易所的优厚条件吸引着大批中国企业扎堆前往，舍弃近在咫尺的B股市场。需求减少是因为自QFII推出后，外资可以直接投资A股公司。由于A股市场公司更多，选择余地更大，B股市场的容量太小，外资投资B股的动力显然不足。对于境内投资者而言，机构投资者至今不能在B股市场交易，个人投资者于2001年政策放开后，成为B股市场的投资主力。但是在人民币升值的背景下，个人投资者亦缺乏投资B股的热情，以零星散户组成的投资群体未能形成支撑B股市场的有效力量。此外，QDII制度推出以后，个人投资者获得投资境外资本市场的新渠道，对B股股票的需求量再次减少。
改革的难点
针对B股市场的种种问题，目前市场有两种意见：关闭或扩容。如果关闭，将面临着现有公司如何退市、回购注销、转A股或H股，或兼并收购等问题。如果扩容，则面临着B股市场如何再定位、如何吸引公司进场挂牌等问题。总体上看，B股改革主要有以下三个难点：
第一，部分公司回购股份缺乏资金。大多数B公司希望继续保留市场地位，等待时机寻求出路。新的退市规则下，一些逼近退市红线的公司无疑压力倍增，加快自谋出路的步伐，但是这些公司也大多具有较高的资产负债率，回购股份具有一定困难。大股东增持取决于其资金实力和主观意愿，现状亦不容乐观。
第二，转A或转H股存在技术上的困难。B股转A股的一个问题是，持有B股的国外投资者将直接持有A股，意味着QFII制度被突破，人民币资本项目的管制出现缝隙。B股转H股的一个问题是，现有B股投资者将进行H股交易，对尚未推行的“港股直通车”形成挑战。中集B若最终成功转H股，将意味着“港股直通车”得到初步松动。
第三，扩容B股的可能性较小。B股市场早已完成其最初设立时的使命，之后一直未曾改革，一个可能的原因是缺乏重新定位。随着国内企业海外上市融资，QFII和QDII制度的推出，B股市场一度被边缘化，关、停、并、转的讨论声此起彼伏，淹没了关于继续发展的呼声。从投资的多样性来看，B股股票作为资本市场一个投资品种，对于个人投资者丰富投资组合，对冲汇率风险仍具有一定作用。B股作为中国对外开放的一个窗口，也可以为中国资本项目开放积累一定经验。当然，扩容B股意味着允许新的IPO，允许机构投资者进场交易，这首先需要监管层面重新定位B股市场。
改革的方向
笔者认为，B股改革首先需要明确市场定位，确定该市场存留与否，之后的问题即政策支持和市场协调。在没有明确市场定位之前，市场将因偶然事件产生自发改变，这些改变将倒逼制度改革。如果政策层面选择逐步关闭B股市场，现有公司面临两种选择：第一是公司回购股份或大股东增持，然后注销股份，逐步退市。退市后要么转为私有化公司、非公众公司，不再上市，要么寻求到A股、H股或海外股票市场重新上市，再要么通过兼并重组，重新借壳上市；第二，在不进行公司回购或大股东增持的情况下，B股转A股或H股。当然，公司达到退市标准自动退市也是一种可能。可能性较小的情况是，政府统一性关闭B股市场，业绩不佳的公司永久退市，业绩优良的公司自谋重新上市，由监管层和交易所提供相应支持。无论怎样，上市公司和投资者之间必然将进行一番博弈，一定的顶层设计是必要的，监管层和交易所需采取措施，预防市场出现大幅波动。
如果政策层面选择继续发展B股市场，一个必要条件是监管层面打开IPO大门，并适时放开机构投资者进场交易的权限。退一步讲，近期B股市场之所以倍受关注，起因即新的退市规则使多家公司逼近退市红线。如果该规则涉及面过大，进一步修订该规则将很有必要。闽灿坤B的缩股方案得到深交所认同，在一定程度上说明B股市场改革将以稳定渐进为主调，闽灿坤B的尝试也为其他B股公司提供了一种参考。总体而言，笔者认为B股改革应基于监管层对B股市场的定位，立足于公司的长远发展，并切实保证中小投资者的利益不受侵害。
（第一作者系中国社会科学院公司治理研究中心主任）
（责任编辑：年巍）
