金融危机双胞胎——坏账与通胀

    通货膨胀问题是宏观经济研究的重要领域，而恶性通货膨胀是宏观经济研究假设中最坏的情况，传统理论认为，货币的严重超发会引起恶性通胀。广受诟病的美联储量化宽松政策，被很多人解读为美元的大量超发，但是为何没有引起美国的恶性通货膨胀？欧洲主权债务危机使得欧洲央行不得不大量注资金融体系，会不会引发欧元区恶性通货膨胀？

    要回答以上两个问题，首先要厘清欧美金融危机中“坏账”的性质。无论是美国次贷危机中的各种金融衍生品，还是欧洲主权债务危机中南欧各国国债，归根结底都是借债人无力偿还债务的金融证券化的体现，都是虚拟财富的蒸发，本质是一样的。

    而且，欧美坏账问题的爆发，都是以系统性的金融机构资产负债表的恶化作为传导，导致实体经济的流动性不足，投资欲望下降，引发实体经济的衰退。美国第一轮量化宽松政策，就是针对系统性的金融机构的救助，欧元区还没走到这一步。

    欧洲央行之所以没有通过印钞机来解决银行体系的信用问题，有两个原因：第一，欧元不同于美元，没有国际货币的资质信用，没办法像美国一样把冗余的流动性以及引发的通货膨胀“散发”给新兴市场国家。对于相对封闭的欧元区来讲，坏账和通胀婉如一对孪生兄弟，超发货币正是这对“宝贝”的催产良药！

    第二个原因更加晦涩，欧洲央行如果过早救助银行体系，在战略上不利于欧元区的建设。欧元区成员国间缺乏统一的财政政策协调和制约机制，主权债务危机正好可以把慵懒的政治家调动起来，改革欧元制度的缺陷。欧盟、欧洲央行、德法首脑、IMF(国际货币基金组织)的政客们，像走马灯一样游走于南欧诸国，推进这些国家的经济改革，所凭借的正是手里的欧元救助能力。退一万步讲，即便是没有这场金融危机，现在为南欧国家开的改革清单，也是对欧洲经济利大于弊的进步。

    随着时间推移，我认为欧洲央行的量化宽松和对银行体系的注资已不可避免，其对金融市场的冲击需要投资者未雨绸缪。其实，如果我们回顾过去两个月国际资本市场，对于欧元和欧洲资本价格，市场已经进行了深度调整——欧元兑美元从1.44一带急挫到目前的1.35附近，甚至在十一长假期间险些跌破1.30整数关口；另一方面，欧洲的银行屡屡被信用降级，股票价格更是惨不忍睹。

    我认为欧元区的问题在于如何避免货币超发引起的恶性通货膨胀，由于地域间成本差异，欧元区的通胀问题十分复杂。理论上讲，以希腊和德国为例，希腊的坏账如果以德国(或者债务持有者)的财产减记为代价，那么不会引起两国的通货膨胀；相反，如果希腊的坏账以欧洲央行印钞抵消，那么引起欧元贬值带来的输入型通胀会冲击两国，但是不足以形成恶性通胀，而希腊竞争力不足的本质问题能否引起本国资本价格(包括人力成本)的下降，还犹未可知。

    如果没有统一的货币，希腊可以通过本币贬值的方法，使得其相对成本降低，包括本国的劳动力价格，进而提升出口竞争力，弥补国际收支的赤字。这个方法在历史上被意大利等国家屡试不爽，不失为经济周期的一种调节。但是，欧元的使用让南欧诸国丧失了主动贬值本币的手段，过低的融资利率又短期弥补了国际收支的问题，才酿成了现在这种充满不确定性的未知可能。

    南欧的坏账已然“呱呱坠地”，我们期待的是“下一胎”既不是恶性通胀，也不是通货紧缩。

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（责任编辑：王雅洁）