掌握铁矿石定价权亟待制度创新

    日前我国发布了自行编制的铁矿石指数。乐观的评论认为，这是我国作为全球最大钢铁生产国夺取铁矿石定价权的重要一步；悲观的人士指出，铁矿石贸易的主要供应商不会理睬我们的指数，因为他们手里拿着铁矿石资源，可以忽略我们的指数，继续挥舞着他们武断的定价大棒。笔者感觉这些提法都有些道理，但是有关讨论都偏离了金融学中有关什么是定价模式的思想轨迹。

    在年度定价的谈判体系内，铁矿石的矿主们会倾向于和竞争力最强的钢厂达成长期协议价格；对于矿主们来说，最具竞争力的钢厂既是一个安全的长期客户，又是一个能够接受更高价格的客户。铁矿石的长协价包含着行业内优胜劣汰的因素，接受该价格的钢厂认为这是一个能够把其他潜在竞争者屏蔽在行业之外的价格，又是一个能够保证自己盈利水平的价格。所以，我们看到长协价一般都是劳动生产率最高的钢厂率先接受。

    长协机制未能预见中国钢厂的蓬勃兴起，在中国内地的旺盛需求推动下，中国钢厂的产量大幅度增长，导致铁矿石贸易格局发生了变化。在原有的框架体系下，如果中国市场是一个资源价格完全开放的市场，不可能出现大量的低效率钢厂，实际情况是我们的钢厂在各地地方政府的扶持下、各地银行的帮助下，依赖强大的国内市场迅猛发展起来。现在的铁矿石市场乱象其实是旧机制瓦解、新机制尚未建立之前的过渡时期。

    其实，当年的铁矿石贸易和现在的房地产一样，是非连续时间金融框架下的定价机制。土地和房屋的买卖并不是时时刻刻发生，而是跳跃的。铁矿石的定价也是一年一度的，并不像股票和黄金那样在交易所连续交易获得报价。如何在跳跃的、非连续的交易中研究其定价机制，是一件非常困难的事情。各国都没有什么现成的解决方法。

    那么，现在我们打破了铁矿石原有的非连续框架之后，要用指数定价的方法在连续时间金融的框架内获得定价权，就必须要解决好让铁矿石指数可微、可导、可对冲等前提条件。如果我们的交易所中，铁矿石指数交易是可以对冲的，而且这种对冲不依赖于三大矿山提供的实物卖盘，我们就向着获得定价权迈出了关键的一步。

    许多人都认为我们作为最大的客户，理应获得铁矿石的定价权，笔者想提醒他们，定价权其实和供求没有多大关系。从金融学的角度去理解一笔交易，定价权的实质和核心不是大客户和大矿主之间的斗争，而是通过市场的交易体系来化解特定标的物风险的便利。所以，这不是一笔大买卖，而是一个完整的化解风险的交易体系。如果我们能够为投资人、厂商、矿主和其他贸易商提供这种便利，定价权就是我们的，这个过程应该包括一系列制度设计和金融创新。对此，笔者有如下建议：

    要充分认识到原来的长协价有其合理性，那就是由最有效率的钢厂来给全行业定价，这就在无形之中把低效率的生产者排除出去。我们需要把这个合理因素吸收到交易体系中。我们不仅要编制一个基于贸易历史数据的统计指数，还要建立一个指数化的交易体系。这个体系中，应该包括而不限于铁矿石指数期货，甚至包含铁矿石的实物ETF等品种。其中，铁矿石ETF的交易可以考虑引进一项新的机制，那就是选择当前市场上最高效率的生产商的铁矿石冶炼率，折算出一个标准，允许用标准化的钢锭取代铁矿石来向基金管理者实物申购。这样做的好处在于，鼓励大家提高劳动生产率，改善生产工艺，提高能源使用效率，降低铁矿石损耗率，由此就由市场给予优秀企业一项特权——可以用产成品来申购实物ETF的份额，然后可以抛出获利或者赎回铁矿石。

    除此之外，我们还可以给该实物ETF提供一个下游的选择权，把炼焦煤纳入ETF的实物申购范围，但折算率以行业内能源效率最高的企业作为标杆，这样就等于打开了更多通道，进一步扩大ETF交易的参与者。

    编制一份铁矿石指数并不能确保我们立即获得定价权，如果没有足够的做空能力，反而不利于该标的物形成合理的价格。为了让这种做空机制得到发挥，可以考虑引进实物ETF的交易。如果允许把产成品和其他原材料用于ETF的申购和赎回，我们就获得了一个独特的做空机制，可以用其他标的物通过ETF来做空铁矿石，这样就弥补了市场中的缺陷。钢厂和煤矿参与到铁矿石的ETF交易之中，可以使得我们摆脱对三大矿山的依赖，而独立完成铁矿石指数在交易所内的可对冲。而且这种上下游的激励机制，是其他市场所不能提供的。

    笔者还建议，今后还要针对该ETF来开发系列的权证产品，方便钢铁行业的参与者通过创设权证来锁定风险，为各方提供全面化解风险的工具，而不仅仅是创立记录贸易数据的指数。 

（责任编辑：李志强）