用制度创新治理股市三大“顽症”

　　□武汉科技大学金融证券研究所所长

　　董登新

　　由于市场环境的不成熟以及某些制度的漏洞或缺陷，中国股市一直存在三大“顽症”而遭人诟病。这三大顽症分别存在于发行制度、交易制度及退市制度之中，而且相互关联、交叉感染。自2009年6月新股发行制度改革以来，中国证监会已快速行动起来，并开始着手解决中国股市存在的系列制度缺陷问题。尤其在2010年，中国股市将迈入真正的“全流通”时代，在这一环境中展开市场化改革，更值得投资者期待。

　　顽症之一：新股不败 上市首日涨幅超高

　　治理路径：IPO市场化——新股发行定价市场化；新股发行节奏市场化

　　治理目标：新股上市首日“破发”成为一种随机现象，打新与炒旧具有对等风险

　　“新股不败”的神话，全国传唱，老少皆知；人人盲目“打新”，个个疯狂“炒新”。其必然结果是：世界最低的新股申购中签率；世界最高的上市首日涨幅。这使得一、二级市场的投资收益与风险严重扭曲、无法对等：一级市场零风险、高收益；二级市场高风险、低收益。相应地，一级市场的零风险、高收益却被大机构、大资金垄断、独占；二级市场的高风险、低收益则为中小散户或广大股民被动承接。这是一、二级市场的不平等，也是对中小投资者的严重不公。因此，必须革除中国股市“新股不败”的顽症。

　　治理目标十分明确：让一级市场的投资者与二级市场的投资者具有同样的风险和收益。“打新”、“炒新”绝不应该只赚不赔，它必须与“炒旧”具有同等的风险与收益。直白地讲，只有让新股上市首日“破发”真正成为一种随机现象，才能让一、二级市场的投资者具有对等的投资风险与收益；只有这样的一、二级市场才是一个均衡的有机统一体。

　　为实现这一目标，要想让“打新”、“炒新”与“炒旧”具有完全对等的风险，唯一对策就是实行新股发行制度的市场化改革。新股发行市场化主要包括两大内容：其一，改变窗口指导，实行新股发行定价的市场化；其二，实行新股发行节奏的市场化。

　　实践证明，经过半年多的新股发行制度的市场化改革，上海主板已经基本打破了“新股不败”的神话，与此同时，中小板与创业板的打新、炒新收益已经大打折扣。这就是市场化改革的巨大力量和显著成效。可以预期，只要我们坚持市场化的改革方向，新股“破发”就一定能够成为一种随机现象，到那时，一、二级市场就会成为一个“收益/风险”对称、均衡的统一体。

　　顽症之二：暴涨暴跌

　　治理路径：打造多层次资本市场；构建现货与期货“做空”机制

　　治理目标：慢牛短熊——在慢牛中，让业绩增长从容“吸收”市盈率泡沫

　　频繁暴涨暴跌、巨幅大起大落是中国股市的另一大顽症。长期以来，由于中国资本市场一直缺乏真正的公司债券这一重大系列品种，更没有所谓的金融衍生品市场，因此，投资者只能在存款与炒股之间选择，投资渠道极其单一。每逢牛市来临，大量社会资金涌入股市，凡买必涨、凡买必赚、一步到位的涨与涨过头，这就是中国牛市的可怕与疯狂；反过来，一旦熊市来临，机构与散户一盘散沙、纷纷夺路而逃，凡买必跌、凡买必套、一步到位的跌与跌过头，则成为中国熊市的尴尬。

　　更为要命的是，这种暴涨暴跌不仅严重挫伤了中小投资者的信心与积极性，而且更加怂恿并加重了大机构与大资金的投机与赌博心态，这不利于中国股市的平稳发展与做大做强。

　　因此，我们必须想办法平滑中国股市的暴涨暴跌之波幅，将“快牛、快熊”的市场格局转变为“慢牛、短熊”的市场趋势。因为只有慢牛，才有足够的时间让业绩增长自动“平滑”市盈率上涨，从而延长牛市长度，并用慢牛积累的巨大能量来化解熊市下跌，从而缩短熊市长度。这也是发达国家股市牛熊交替的游戏规则。

　　革除中国股市暴涨暴跌的劣迹，治理路径只有两条：打造多层次资本市场，为投资者提供多样化选择，分流资金、分散投资风险，进而从源头化解股市暴涨暴跌之矛盾。为此，我们必须大力推进公司债券的市场化发行，进而改善企业融资结构，为基金等机构投资者及个体投资者提供多样化投资选择。同时，加大金融衍生品的创新与试点力度，为投资者提供风险对冲与投机工具。此外，中小板、创业板、国际板、OTC则是多层次股票市场的重要组成部分。构建现货、期货“做空”机制，为投资者提供既可“做多”赚钱、又可“做空”受益的自由选择。一方面通过融资融券交易“对冲”大盘权重股的个股风险，另一方面通过股指期货交易“对冲”大盘的系统性风险。融资融券与股指期货功能的组合与搭配，可以有效地遏制现货股指过度、过快的单边上涨与单边下跌，这有利于形成“一波三折地上涨”与“一涨三折地下跌”的牛熊交替格局。

　　我们相信，随着2010年融资融券、股指期货、国际板的相继推出，以及资本市场投资范围的不断拓展，中国股市的暴涨暴跌现象必将得到有效遏制与缓解，从而有利于“慢牛”格局的生成。

　　顽症之三：死不退市——垃圾股投机猖獗，严重扭曲股价信号

　　治理路径：增设净资产退市法则，对接场外市场（OTC），打通“死缓”通道

　　治理目标：让超级垃圾股更有尊严地退市，还原股价信号的真实性

　　退市制度形同虚设，超级垃圾股死不退市，这是我国股市的第三大顽症。对应之策就是重构退市制度。其一，缩短现有“亏损退市法则”的退市周期，将“连续亏损4年退市”的条款修订为“连续3年亏损退市”，降低报表重组的道德风险；其二，同时增设“净资产退市法则”，引入创业板退市标准：凡是连续两年净资产为负数的上市公司必须立即退市。其三，构建场外市场（OTC），打通上市公司的“死缓”通道，凡是连续3年亏损及连续2年净资产为负数的上市公司，直接“转板”到OTC市场交易，省去监管成本。

（责任编辑：侯彦方）