出轨的火车与问题轨道：次贷危机根源初探

2008年12月08日 06:55 来源：中国青年报 ■王栋贵

    美国次贷危机最终演变成全球性的金融危机——美联储前主席格林斯潘甚至为此次危机贴上了“百年一遇”的标签。

    出了事后，人们纷纷寻找犯错的“那一个原因”。但所谓“幸福的家庭个个相似，不幸的家庭各不相同”，我们发现有太多的因素都可以成为“那一个”。比如，美联储长期的低利率政策；比如，监管不力以及人们的贪婪、金融企业的高杠杆率、房地产的泡沫，甚至盯住市场制。但是，泡沫、贪婪、金融创新必然带来危机吗？

    笔者以为，这次危机就像出轨的火车，原因固然很多。但是，最主要的原因在于承载火车运行的轨道存在致命的问题，而这条迟早会让火车出轨的“问题轨道”，是由过度证券化造成的。

    所谓资产证券化，就是以放出的贷款在未来的收入为保证，发行债务证券。具体到此次危机中的次级抵押贷款支持证券，就是指以信用较差的抵押贷款人的月供为资金来源，发行一种能定期获得收益的证券。只有当借贷者的收入稳定，月供不拖欠，次级债务抵押贷款支持证券持有者才能保证定期获得收益。

    证券化的这一过程，本质上使得房贷者获取以月供为资金来源的收益权利成为一种能够被自由交易的权利。在这里，证券化似乎成了违约率较高的抵押贷款的“座驾”，让本来只能老老实实持有到期的抵押贷款，可以大范围、高频率地更换放贷人。其突出的优点是大大提高了资本的效率。因为这就相当于，无论什么时候，只要你自己手头有闲钱了，就可以成为次级抵押贷款者的放贷人。而如果一旦哪天你突然手头又紧了，则可以方便地把证券卖了，收回放贷资金，让别人去做放贷人。可见，证券化使投资者能便利地借款给次级抵押贷款者。然而，问题的另一面是，一旦信用较差的次级抵押贷款人的月供无法保证，就会有更大范围的投资者受到损失。因为过度证券化使得整个社会的资金链绷得过紧，而过于紧绷的资金链一旦断裂，就意味着彻底“崩盘”。

    并且，过度证券化，恰恰会掩盖“风险”。

    首先，证券化在实施过程中并不是简单地由证券购买人和次级抵押贷款申贷人一一对应进行月供的交付。证券化过程，是一个复杂的金融工程操作过程。金融机构将一系列次级贷款放在一起，建立一个类似于水池的“抵押贷款资产池”，然后根据级别创立不同的债券。债券级别由低到高，依次承担损失风险。

    其次，在现实中的证券化过程，还涉及以所发行证券为“基础”，再次建立“资产池”发行证券的过程，甚至再以这些证券为“基础”继续发行证券的过程……以及对某些金融产品违约情况发行对应证券的过程，而某一金融产品背后到底有多少风险，市场里没有几个人清楚。

    所以，这里不是“买家不如卖家精”的信息不对称问题，而是根本就缺乏信息。为投资者所严重依赖的几家大评级机构，实际上同样不了解评级产品对象背后的基础资产所存在的风险。评级机构只是躲在屋里，通过假设来构建模型，根据抵押贷款历史上的违约率来评定证券未来的风险。

    证券化过程中，引入了正常情况下不能被引入的不合格基础资产，这本来也不是什么大事。因为风险收益相匹配，投资者看到高收益背后的高风险，自然会权衡。但偏偏这个风险被证券化过程不可避免地掩盖了，投资者看到评级字母似乎一样而收益又高于一般债券的次贷产品，自然疯狂追捧高收益的次级债券。殊不知，事实上同样的评级字母背后的违约率天差地远！部分原因在于评级机构的评级标准不统一，但更重要的因素则是次级产品风险属性本来就远高于一般债券。

    也许你会问：为什么会出现过度证券化呢？

    因为市场的逐利本性，使它具有过度追逐自身目标而不计后果的特点。事实上很多大金融机构都有模拟次级抵押贷款遭受损失的压力测试，一些国际机构(如国际清算银行)也较早有预警，但为什么市场参与者仍然一往无前地往这个陷阱里跳呢？因为只要当一家金融机构今天还在赚钱，你如果不干，那么你首先就过不了同行竞争这一关。

    为什么监管当局没有看到这种市场可能崩溃的系统性风险呢？很多证据表明，美国金融监管当局理应对危机有所意识，但由于监管部门庞杂，类似于铁路警察各管一段，没有人真正对整个市场可能出现的风险负责。而任由这种分散监管局面的存在，是由于美国人过于相信市场的理念，认为大一统的监管扼杀自由市场。正是过度自由让火车有机会走上了“过度证券化”这条轨道。

    美国金融市场的过度证券化表明，证券化所特有的“放大效应”和“掩盖风险效应”，必然要求统一的综合性的金融监管体系，对系统性风险真正负起责任来。其实，金融市场与政府的关系有点像公路与交通法规、交管措施的关系，当乡间小路升级为省道、国道，最后变为高速公路时，交通法规、交管措施肯定要趋于严格，监管对象也必须逐渐从十字路口扩大为整条道路。否则，发生大规模的连环撞车案只是时间问题。