欧洲版QE效果有待观察

　　2011年12月21日，欧洲央行在公开市场首次推出3年期长期再融资操作（Longer Term Refinancing Operation，以下简称LTRO）。根据欧洲央行21日公告，欧元区共有523家银行通过3年期LTRO操作获得总计4890亿欧元贷款，超过市场预期。

　　虽然与美联储两次QE政策通过直接购买金融资产方式向市场直接注入流动性不同，欧洲央行采取的是通过向商业银行提供抵押贷款的方式，间接向市场注入流动性。

　　但根据欧洲央行去年12月21日公告结果，剔除本次公开市场操作中减少的1230亿欧元MRO操作、1100亿欧元3个月期LTRO操作和460亿欧元1年期LTRO操作，欧洲央行此次公开市场操作，共为欧洲银行体系提供约2000亿欧元新增长期流动性。考虑到与美联储QE政策类似，欧洲央行推出3年期LTRO同样为市场提供了巨量长期流动性，此次推出亦可称之为欧洲版QE。

　　此次欧洲央行推出3年期LTRO操作，主要有两方面目的。其一在于缓和欧洲银行体系流动性；其二在于通过欧洲银行体系购买欧洲边缘国家主权债券，降低边缘国家主权债务利率水平。其终极目标在于，通过达成上述两项目标，有效缓解当前欧债危机严峻形势。

　　具体而言，此前由于欧债危机不断恶化，导致欧洲银行体系持有的大量欧洲主权债务敞口面临巨额资产减值损失，同时欧洲监管当局愈发严苛的核心资本充足率要求，导致许多欧洲银行必须大量补充资本金，欧洲银行体系陷入流动性困境。近1个季度，反映欧洲银行体系流动性状况的Eurobor-OIS利率持续快速上行。为应对流动性危机，欧洲银行普遍收紧信贷，收缩资产负债表。而银行体系收缩信贷的行为，使得实体经济由于缺乏资金支持而陷入衰退，导致欧元区陷入“债务危机恶化—金融市场动荡—经济增长下滑—债务国债务率上升—债务危机进一步恶化”的恶性循环。欧洲央行此次推出3年期LTRO操作，其目的就在于一方面为银行体系提供更充足的、期限更长的流动性支持，缓解银行体系流动性紧张局面，促进银行体系放贷支持实体经济；另一方面通过银行体系购买边缘国家主权债券，降低边缘国家融资成本，缓解其债务危机形势，双管齐下，打破上述恶性循环链条，缓解欧元区当前严峻的经济金融形势。

　　在欧元区当前经济金融形势下，欧洲央行此次推出3年期LTRO操作能否达到预期的效果依然存在极大的不确定性。

　　一方面，虽然此次欧洲央行通过3年期LTRO操作为欧洲银行体系提供了大量长期流动性，但由于欧洲银行体系当前面临巨额补充资本金需求，因此欧洲银行体系具体会将多少资金提供给实体经济存在很大不确定性。相当可能的情况是，由于欧洲银行体系资产负债表收缩幅度的降低，欧洲银行体系对实体经济的支持会有所恢复，但恢复的程度有限。

　　另一方面，由于欧洲央行并不是直接购买边缘国家主权债券，而是通过给商业银行提供长期抵押贷款，并寄希望于商业银行利用获得的流动性购买边缘国家主权债券，因此欧洲央行能否达成降低边缘国家主权债务成本的目标，很大程度上取决于商业银行利用从欧洲银行获得的资金购买边缘国家主权债券的意愿。常理上，由于欧洲央行抵押贷款与主权债券利率之间存在一定利差，商业银行具有相当的套利动机利用欧洲央行抵押贷款获得的资金购买主权债务以获得套利利差。如2009年欧洲央行推出1年期LTRO操作时，欧洲银行大约运用了获得的1年期LTRO贷款的50%购买边缘国家主权债券。但与2009年时相比，当前欧元区边缘国家主权债券风险已大为上升，可以想象，此时欧洲商业银行利用获得的LTRO贷款购买边缘国家主权债券的积极性将大幅降低。

　　欧债危机是一个极其复杂的政治经济难题，难以仅通过某一措施就妥善解决，其解决必须依靠欧盟以及欧洲央行出台集政治改革、经济结构调整、货币政策放松为一体的一整套政策措施。而当前，欧盟与欧洲央行所做的仍然远远不够。

　　（作者单位：中国银行间市场交易商协会研究部）

（责任编辑：年巍）