中国资本市场开放的路径选择

    今年中国两会期间，一份关于证券市场加快推出国际板的提案引发强烈关注，也使这一近年来被资本市场反复提及的关键词，再度成为国内外热议的焦点。这一现象的实质是，中国在全球经济中的地位出现质的跃升后，多方人士对中国资本市场开放与发展高度期许。

    回顾历史，中国资本市场走了一条以引进国际资本为主线的渐进式开放之路。最先发端于外商直接投资(FD I)和外国政府与国际金融机构的中长期信贷，随后是债券市场的国际化、股票市场的国际化。股票市场的国际化经历了B股发行、海外上市、外资参股等开放历程，2002年Q FII机制的启动使得投资开放步伐加快，2006年Q D II机制启动及不断出现的海外购并、2007年境内个人直接对外证券投资业务试点等举措，改变了长期以来以资本流入为主的开放模式，开始拓展资本流出渠道。

    与中国资本市场开放相配套，对资本流动的管制也作了相应调整。随着资本市场开放进程的推进，中国资本市场尤其是股票市场开放已经达到了一定规模，开始吸引国外资金的持续流入。中国资本市场的迅速发展，还吸引了大批著名的境外金融机构通过在中国设立分支机构、投资参股的形式，参与中国资本市场业务，使得资本市场的服务性开放程度也在增加。未来国际板的设立，则有望成为中国资本市场开放的又一标志性事件。

    中国资本市场开放的另一特征，是中国资本市场的发展和开放，与人民币自由兑换和汇率制度改革相互促进。一方面，资本市场开放要求人民币可自由兑换和富有弹性的人民币汇率制度，通过对资本流动管制的不断放松和人民币汇率制度的配套改革，会促进资本市场的更快发展；另一方面，资本市场的发展，又为加快人民币自由兑换和汇率改革进程创造了有利条件。

    由此可以得出一个基本结论：人民币国际化的货币环境，是实现中国资本市场开放与发展的重要基础条件。在这一过程中，实现人民币可自由兑换(资本项下)是核心和关键的一步。今后中国资本市场开放的路径选择，也必须与人民币可自由兑换(资本项下)同步推进。

    各国取消资本管制、实现资本项目可兑换推进步骤各有不同，大多采取渐进的、审慎的步骤。对各国的研究表明，资本账户开放可取的排序是：先放开长期资本，再放开短期资本；在长期资本范围内，先放开直接投资，再放开证券投资；在证券投资范围内，先放开债券投资，再放开股票投资；先放开对金融机构的管制，再放开非金融机构和居民个人的管制；在所有形式的资本流动中，先放开资本流入，再放开资本流出。

    中国大体上也应按照这个步骤来推进资本项目可自由兑换。根据国际货币基金组织的统计，中国已经放松或部分放松管制的资本项目就有20至30项，剩下的主要是部分项目的逐步探索开放问题。中国资本市场开放接下来可以考虑以下步骤：在资金流入方面，对于外商直接投资可逐渐实行外国直接投资的汇兑自由；可逐步适当放宽外国投资者在中国金融市场上的投资，加大证券资本的流入；逐步放松境内企业向境内外资银行融资的限制等。在资本输出方面，应放松对境内居民机构海外直接投资的管制，对境内居民对外证券投资的放松要谨慎有序；适当允许境内金融机构向非居民融资；谨慎对待非居民金融机构在中国境内筹资。

    应当看到，发展中国家由于货币的先天不足，容易导致货币错配现象和因害怕汇率浮动而出现回归固定汇率现象，这种因货币的先天缺失，使金融体系更加脆弱，也更容易受到冲击。发展中国家推进资本市场开放历程也充分说明了这一点。因此，中国在资本市场开放的过程中，与人民币自由兑换同步推进人民币国际化，会增强在资本开放过程中的抵御能力。

    需要强调的是，从其他国家推进资本市场开放的历史来看，渐进式资本市场开放的主要特征，是政府负责开放方案的总体设计并自始至终主导这一开放的进程。因此，在推进资本市场开放和人民币可自由兑换进程中，中国政府积极主动参与，通过制订实施计划和应对方案，严密监控进程和实时调节措施，将有利于降低开放过程中风险和减小冲击。

    当然，中国各个监管部门如央行、银监会、证监会、保监会和国家外管局等应相互协调、共同监管、有效衔接和有机互动，以避免因互相推诿、各自为政而产生漏洞和延误改革进程，也是题中应有之义。

    (作者为中国人民大学金融证券研究所副所长、教授、博士生导师)

（责任编辑：胡可璐）