潘建飞：地方债券卖地方，不应设置区域壁垒

    中国央行行长周小川近日在《中国金融》杂志发表了《走出危机僵局需要设计新的激励机制》一文（该文根据周小川2012年4月在中国金融40人论坛上的讲话整理）。文中探讨到主权债务约束及应对激励时，周小川行长将主权债务约束及激励的机制引申到中国地方政府债券的发行上，提议可以考虑将地方政府债券主要销给当地居民，以此来形成对地方政府发债行为的约束机制。

    尽管该文涉及到的地方政府发债部分非常简短，也并非该文的主要内容，但笔者对于地方政府债券主要销给当地居民的探讨仍持异议，并不完全赞同文中关于债务约束机制的思路。

    首先，约定地方政府的债券向当地居民发行存在操作上和技术上的困难。由于在中国有庞大的流动性人口，所以对当地居民的定义可能就存在困难，是仅限当地户口居民，还是包括在当地就业的暂住人员（或居住人员）、甚至与当地有紧密商贸关系的居民？如果在发行时可以解决上述问题，那是否需要解决债券的流通问题，如果允许当地投资者持有的当地政府债券进行流通，那流通环节是否也要进行身份的限制？流通市场如何提供？传统的全国性证券交易所可能就难以胜任。资金的套利性是非常难以监管的，如果人为的形成区域性割裂的债券市场，届时资金的走私行为在技术上可能就很难控制，这个过程可能就会产生公平性问题、道德问题、甚至腐败问题。

    周小川行长在文中探讨到主权外的投资者可以选择类似IMF之类的投资机构对主权债务进行投资，那么类比，地区外的投资者是否需要通过投资基金这样的管道对本地区政府债券进行投资呢（类似QDII）？首先在主权债券的投资上，外国投资者通过IMF进行投资就不现实，投资者追求的是商业利益，IMF“平时”很难作为商业利益的代表（尽管会有股东利益倾向）。而一旦定位成纯粹商业上的投资，IMF可能就很难获得优先债权人资质，因为这其中涉及的职、责、权、利之间的关系是不匹配的。回到国内，这种投资基金在国内行得通吗？该基金是否对当地政府的债券条款有谈判能力？除非当地政府本身发行的就是一个结构性的债券产品，而结构性产品内同一风险结构的产品在出售时也应遵循公平的市场定价原则，否则就可能会面临不公平、不平等、甚至利益输送的问题。

    在当前的国际金融秩序下，主权国家中的这种约束机制也很难形成。如果是主权国自发形成的内部约束，则较容易通过外汇管制等方式（欧元区内的成员国也比较难）来实现，但这个约束是一个外部约束，主权国本身并没有这方面的动力和积极性去排斥外部相对低廉的资金。而想要在普遍的主权国上附加这样的国际共同约束机制，可想而知，在当今是不可能的。

    其次，如果在地方政府发债层面的技术问题能解决，那么这种限制还需要相关的法律法规进行配套，笔者怀疑这样的法律法规是否可能有违宪法精神，甚至是和时代发展的潮流是相悖的。这样的思路如果变成制度，容易形成全国割裂的金融市场，不利于全国资金价格定价机制的形成，也不利于资本的流动，最终可能会阻碍区域间的经济合作和协同发展（各个地方可能会有自己的小九九，当然这和政治评价体制还有关系），降低全国金融市场及经贸的效率。

    再次，选择几个案例进行简单的分析——

    以日本为例，日本的债务/GDP比例在西方发达国家是最高的，超过了230%，2011年的年度财政赤字超过了10%，日本国债的主要持有人是日本国内的居民(企业居民和个人居民)，但这并没有对政府的发债行为形成约束，相反，正由于大家普遍认为其主要持有人是国内居民，从而发生债务危机的可能性更低，所以更加纵容了日本政府的债务扩张行为，要知道日本的债务/GDP比例不是一年间突然跳到现在的比例水平的。如果做个假设，日本国债的持有人主要是外国居民或外国央行，日本的债务/GDP比例可能就难以升至当今如此之高的水平。

    美国联邦国债的主要持有人也是本国的居民及机构（超过70%），这也没有阻挡美国联邦财政赤字的攀升。当然美国、日本出现这种状况很大的一个原因是有中央银行作为后盾，“某种程度”讲是央行的后盾解除了政府的约束。欧元区国家当前发生的债务危机，就危机本身而言可以说就是一种约束机制，而这个约束机制之所以能形成主要也是因为欧洲央行的相对独立性。如果不能保持央行的相对独立性，靠限制区域外的居民投资是无法形成有力的约束的（意大利、西班牙期待欧洲央行不设条件或低条件的进行债券购买也是源于此），正像前面日本的案例分析，可能得出的结论恰恰是相反的。尤其在我国地方政府的权力形成机制上有中国特有国情的情况下，“地方债券卖地方”的这种约束性可能也是相反的，甚至不排除可能在某些富裕区域形成地方政府大规模循环发债的正激励，而在现有体制下如果地方政府最终违约，中央政府最终仍然还是难以规避主体风险。

    最后，回到人的本性，笔者相信外部性的债务相对于内部性的债务约束机制会更强一些。就个人借款而言，在出现资金紧张时大部分人可能会偏向于先还外部的债务，最后偿还亲戚朋友的债务，因为亲戚朋友的债务展期（或重组）的空间可能更大一些。

    总之，“逐步”建立一个统一的市场和降低市场壁垒是大势所趋，因为统一的市场更有利于社会的分工和资源的有效配置，统一的市场也有利于最大限度的提升市场内全体居民的综合福利水平，这是全球走向共同繁荣的唯一选择。而统一的市场包括统一的商品市场、统一的资本市场以及统一的劳动力市场。以唯物史观来看欧元区的主权债务危机的爆发并非偶然，甚至可以说是在成员国走向最终统一市场的过程中所必然会经历的阶段。很多学者在分析欧债危机症结时，得出的结论是欧债危机是因为欧元区有统一的货币没有统一的财政，这并不是问题的根本，即使欧元区有统一的财政，但若没有统一的劳动力市场或者说劳动力不能自由流动，欧元区也将可能走向二元的分化社会。中国之所以没有出现不可调和的区域、城乡等失衡状况，很重要的原因是允许劳动力的“准”自由流动，但仍然有很大的提升空间。

    上述的基础逐步完备以后，失衡的格局也就会逐步的恢复，而政府行为的约束不应过于依赖行政力量，更不应是设置区域壁垒以求“所谓的”切断风险扩散，经济的发展更需要的是合作，而不是像期货交易所一样通过会员制去分级分割风险；相反，应该制定严格的预算法律以及充分尊重市场的价格信号。（潘建飞）

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（责任编辑：李志强）