盛松成：社会融资规模与货币政策传导

    六、编制社会融资规模指标有利于加强金融对实体经济的支持

    2012年中央经济工作会议指出，要牢牢把握发展实体经济这一坚实基础。2012年初召开的全国金融工作会议也强调，要坚持金融服务实体经济的本质要求。可以说，从存款性金融机构负债方统计的货币，是金融体系对实体经济提供的流动性和购买力，反映了整个经济的需求。而主要从金融机构资产方统计的社会融资规模，则从全社会资金供给的角度反映了金融对实体经济的支持。在我国，编制社会融资规模指标，对于促进金融支持实体经济，具有重要的意义。

    一是我国特定的货币政策传导决定了需同时关注社会融资规模。货币政策传导机制的理论分析表明，货币观点以市场经济完善、信息充分、金融体系发达为假设前提，而信用观点则建立在市场竞争不完全、信息不充分、信用创造过程不完善的基础之上。与西方国家相比，我国市场经济远非完善，金融市场还不发达，信息往往既不充分也不对称，信用观点的前提假定更符合我国实际。因此，在西方国家，某种意义上确实可以只关注需求方和货币，而忽略供给方。但在我国，货币政策对实体经济的影响很大程度上是通过信用渠道实现的，所以仅仅关注货币是不够的，还需要同时关注社会融资规模。

    二是我国具有计划和政府色彩较浓的经济传统。建国后的很长一段时期，我国实行的是计划经济，包括对土地、人力、资金等生产要素的计划，对生产什么产品、生产多少的计划。在这种体制下，更强调生产和供给。改革开放以来，我国逐步走向市场经济。但与西方国家不同，我国各级政府都担负着较强的社会经济职能。比如，政府拥有大量的国有企业，这些企业在石油、电信、铁道、金融等重要行业中甚至处于垄断和支配地位。政府对主要生产要素和基础原材料拥有支配和定价的权利，包括支配土地和资金流向，决定或影响着水、电、气和煤、油、运等的价格。此外，各级政府还通过发展农业、办教育、支持中小企业发展、进行基础设施建设等方式直接参与经济建设。而社会融资规模从资金供给的角度进行统计，也可以分类计算诸如三农贷款、中小企业贷款、教育贷款、政府融资平台贷款等内容，能够从供给方反映金融对实体经济的支持，这与我国政府色彩较浓的经济特点相一致。

    三是我国经济结构差异显著。目前，我国经济发展仍不平衡，城乡之间、地区之间、行业之间、部门之间的差异仍然较大。同时，实体经济部门资金来源广泛。以固定资产投资为例，据国家统计局2011年数据，城镇固定资产投资资金来源中自筹资金占65.9%，国内银行贷款占13.5%，国家预算内资金占4.3%，利用外资占1.5%，其他资金占14.7%。而货币作为一个总量指标，难以反映金融对不同实体经济部门的支持力度差异。社会融资规模则可以从多个角度进行分类统计，比如分地区、分行业、分部门、分来源等等。在对分地区社会融资规模的初步测算中，我们发现，尽管社会融资规模目前仍主要集中于东部地区，但集中度已有所下降；中、西部地区社会融资规模增速明显快于东部，占比有所上升。这表明，金融对中、西部地区的支持力度进一步加强。

    四是应汲取国际金融危机的教训。2008年国际金融危机以来，西方国家采取了超低利率和多轮的量化宽松政策，向金融和经济体系注入流动性。但三年多过去了，美欧国家失业率依然高企，政府和私营部门债务危机重重，经济复苏乏力。这表明，流动性问题不是危机的根源，根本的问题在于：西方国家长期实行需求扩张政策，国民过度举债，超前消费，“寅吃卯粮”，透支未来购买力，导致银行、企业、个人乃至政府的偿付能力不足，资产负债表全面恶化。因此，这次国际金融危机的本质就是西方国家长期推行凯恩斯主义，无限制扩大全社会需求，致使产出无法满足“过度需求”而酿成的恶果。

    因此，中央经济工作会议提出要着力发展实体经济，是对国际金融危机根源的深刻洞见。重视社会融资规模指标，有利于从供给方加强金融对实体经济的支持力度，有利于避免重蹈西方国家片面强调需求管理而忽视产出和供给因素的覆辙。

    七、结论

    最近几十年来，我国的货币政策及其传导机制始终在不断探索和完善的过程中，统计社会融资规模，研究货币供应量、社会融资规模与货币政策传导的关系，也是实践的过程，不断完善的过程。

    据说在上世纪八九十年代，理论界也曾讨论过关于社会融资规模的类似问题，但并未得到令人满意的结果，有人据此否认社会融资规模的概念。但是时过境迁，当年人民币贷款占了金融机构资产方的绝大部分，已相当全面地反映了金融对实体经济的支持，确实没有必要统计社会融资规模。而现在环境完全变了，金融市场和产品不断创新，社会融资结构发生显著变化，直接融资快速发展，非银行金融机构作用明显增强，商业银行表外业务大量增加，而且这些新情况新变化还在进一步发展，金融调控面临新的环境和要求，迫切需要确定更为合适的统计监测指标和宏观调控中间目标。这也是为什么西方国家近几十年来，不断有人提出货币政策传导的信用观点的原因。

    社会融资规模指标的推出，与我国当前的经济金融环境和货币政策传导机制是相适应的。实证研究也表明，我国的货币政策能有效影响和调控社会融资规模，社会融资规模也对经济增长、物价水平、投资消费等实体经济指标产生较大影响，社会融资规模是反映金融和经济关系的良好指标。编制社会融资规模指标也有利于加强金融对实体经济的支持。（作者系中国人民银行调查统计司司长，文章来源：《金融研究》杂志2012年第10期。）

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    [34]Valerie Ramey, 1993,“How Important Is the Credit Channel in Monetary Policy?”，Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 39, 1-45.

    AFRE and Monetary Policy Transmission

    SHENG  Songcheng

    Abstract:A new concept was introduced into macro-economic management in China this year, which is Aggregate Financing to the Real Economy(AFRE). AFRE describes the total financing from the financial system to the real economy during a certain period. It is an aggregated indicator comprehensively depicting the financial support from the financial sector to the real economy, as well as the interaction between the financial sector and the real economy. AFRE collects information from the asset side of financial institutions’ balance sheet, and this is different from money supply, which is a traditional indicator with information from the liability side. Theoretical support for AFRE comes from the credit view of monetary policy transmission mechanism. The introduction of AFRE is deeply rooted in developments in Chinese economic and financial environment, including the ongoing innovations in financial markets and products, rapid expansion in direct financing, the enhanced role played by non-bank financial institutions and the increase in off-balance-sheet items in commercial banks. Empirical study using Chinese data also indicates that monetary policy can affect and manage AFRE effectively, and AFRE, in turn, can influence real economic indicators, such as economic growth, price level, as well as investment and consumption. AFRE is a useful indicator revealing the interaction between the financial sector and the real economy, and it helps to strengthen the link between both sides.

    Key words: AFRE, monetary policy transmission, monetary view, credit view

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    收稿日期：2012-08-06

    作者简介：盛松成，中国人民银行，教授，研究员，博士生导师，ssongcheng@pbc.gov.cn。

    [①]作者感谢陈浩、朱微亮、郑桂环等在本文写作过程中给予的帮助，感谢匿名审稿人提出的意见。当然文责自负。

    [②]外部融资利差是指企业外部融资（比如通过贷款、发行股票或债券等方式融资）的成本，与内部融资（如通过留存收益来融资）成本之差。外部融资利差的产生，与资金供给方和需求方之间的信息不对称有关。

    [③]莫迪利亚尼的财富观点也有类似的阐述。

    [④]在2001-2010十年间，我国的货币乘数和货币流通速度最大波动幅度分别达到0.37和0.38，而美国的货币乘数在1960-2000的四十年间变动幅度仅为1。

    [⑤]对于测算使用的数据，本文根据统计与计量方法的要求，在测算过程中需要做相应的处理，例如取对数、取差分、求平稳等。这里不再详述数据处理过程。

（责任编辑：年巍）