四、社会融资规模与我国货币政策传导
（一）应从负债方和资产方同时考察货币政策的传导
一是理论和实践都表明，应同时关注资产方和负债方。根据前述货币政策传导机制理论和实证分析，货币渠道和信用渠道在货币政策传导中都不同程度地发挥着作用。从我国的实际情况看，由于货币乘数和货币流通速度波动幅度较大[④]，因此，货币供应量只在一定程度上有效影响实体经济，货币观点也只能部分地解释货币政策传导机制。在货币渠道起作用的同时，我国也具备信用观点的前提条件。首先，在我国收紧货币时，企业获得银行贷款的难度会增加，小企业感受尤为强烈，通过发行债券和股票融资则更难。因此在我国，银行贷款、债券股票融资的变化能够影响企业的投资水平。其次，人民银行可以通过各种货币政策工具来影响商业银行贷款数量，也可以通过利率变动来改变债券和股票融资额，货币政策能够影响贷款等资产方的变动。因此，我们在关注负债方货币供应量的同时，也要从资产方，对包括贷款等在内的社会融资规模进行统计和监测分析。
二是负债方的货币统计和资产方的贷款统计出现背离。近年来，我国货币供应量增速与国内贷款增长经常出现背离，且差距趋于扩大。这表明仅从负债方的货币或资产方的贷款，来评估货币政策传导效果将有失偏颇。货币供应量与人民币贷款差异逐渐扩大，与外汇占款快速增长等有关。
三是不少实证研究证明，我国货币政策存在货币和贷款二元传导机制。比如，盛松成、吴培新（2008）运用VAR模型对我国1998年1月至2006年6月的经济金融月度数据进行了分析,发现广义货币供应量M2是货币政策的重要指标,M2对工业增加值和CPI作出系统性反应；同时，银行贷款也是货币政策的传导渠道,信贷规模是事实上的中介目标。蒋瑛琨、刘艳武、赵振全（2005）对1992-2004年货币政策传导机制的实证分析显示，20世纪90年代以后，贷款和货币供应量均对物价和产出有显著影响。这表明信用渠道是我国货币政策传导的方式之一。
（二）资产方的统计范围应扩大到包括股票、债券融资等在内的整个社会融资规模
近年来的理论和实践经验表明，有必要从更广泛的资产方统计社会融资规模。
一是信用观点的进一步发展。如前文所述，货币政策从资产方进行传导，除了改变贷款数量，还可以通过影响债券、股票和不动产价格，改变企业和居民的债券、股票等融资行为，进而影响需求和总产出水平。因此，资产方的统计，既要包括银行贷款，还应包括债券、股票融资等。
二是货币供给理论中的“新观点”。所谓“新观点”（the New View）是指西方国家20世纪50年代后出现的不同于传统货币供给分析的理论观点，比如英国《拉德克利夫报告》提出的“整体流动性”理论。该理论认为，对经济真正有影响的不仅是传统意义上的货币供给，而且是包括这一货币供给在内的整个社会的流动性；决定货币供给的不仅是商业银行，而是包括商业银行和非银行金融机构在内的整个金融系统。格利和肖指出，金融中介机构不仅包括商业银行，还应包括各种非银行金融机构；商业银行和其他金融机构在信用创造过程中的作用类似，货币和其他金融资产之间具有一定的替代性；货币当局不仅应该控制货币和商业银行，还应高度关注非银行金融机构和非货币金融资产。
三是国际金融危机后的理论总结。Thomas M.Hoeing（2008）认为，存款性公司资产负债表并不能完全反映信用创造的过程，信用过程更多发生在银行体系之外，即在一个更为广阔的全球金融市场中。英国金融服务局（UK FSA）在2009年指出，不仅传统的商业银行可以实现资产负债的期限转化，“影子银行”等也具有这一功能，比如结构投资工具（SIVs）、管道工具（Conduits）、投资银行和共同基金，就承担了大量传统商业银行的期限转化职能。巴塞尔银行监管委员会在2010年提出了广义信用的概念，认为信用总量不仅包括国内外银行以及非银行金融机构发放的贷款，也包括为家庭和其他非金融私人部门融资而发行的债务性证券。
（三）统计社会融资规模的目的，不是为了取代货币供应量，而是与货币供应量相互补充
有一种误解，以为社会融资规模要取代货币供应量，来作为唯一的货币政策中间目标。需要指出的是，货币观点依然是西方货币政策传导机制理论的主流，信用观点仍居于从属地位，即使Bernanke这样的信用观点支持者，也承认货币变量对经济的解释力一般强于信贷变量。从我国情况看，尽管人民币贷款占比下降，但依然是社会融资规模最重要的组成部分。与货币供应量和人民币贷款相比，社会融资规模的主要不同之处在于：一是社会融资规模从金融机构资产方进行统计，而货币供应量从负债方进行统计；二是社会融资规模统计的是整个金融机构，而货币供应量仅从存款性金融机构进行统计；三是社会融资规模涵盖的资产方范围更广，除了金融机构的贷款，还包括金融机构的表外信用及金融市场的债券、股票融资等，因而它能够更全面地从信用角度和金融机构资产方反映货币政策的传导，因此可以将社会融资规模作为货币供应量指标的有益补充。社会融资规模与货币供应量统计相互补充，互相弥补，从两个方面共同反映货币政策的实施效果。
（责任编辑：年巍）
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