五、社会融资规模与货币政策传导的实证检验
（一）社会融资规模的描述性统计
总量上看，从2002年到2011年，我国社会融资规模年均增长22.9%，比同期人民币各项贷款年均增速高5.7个百分点。2011年社会融资规模与GDP之比为27.2%，比2002年提高10.5个百分点。
结构上看，人民币贷款占比呈下降趋势，人民币贷款外的其他方式融资数量和占比明显上升。2011年，新增人民币贷款占同期社会融资规模的58.2%，比2002年下降33.7个百分点。2011年除人民币贷款外的其他方式融资占同期社会融资规模的41.8%，比2002年上升33.7个百分点。2012年1季度，新增人民币贷款占同期社会融资规模的63.5%。
（二）数量方法测算结果
研究社会融资规模的货币政策传导，主要采用两种实证方法，一是对时间序列的统计和计量分析方法，二是一般均衡建模分析。
1、统计与计量方法测算结果[⑤]
基于2002年至2012年1季度数据，对社会融资规模、新增人民币贷款与主要经济指标分别进行统计分析，结果表明，货币政策能有效影响社会融资规模，同时，与新增人民币贷款相比，社会融资规模与主要经济指标相互关系更紧密。社会融资规模与GDP、消费、投资、CPI等主要经济指标的相关系数均在0.8以上，平均比新增人民币贷款与主要经济指标的相关系数高0.1左右。
同时，协整和格兰杰因果检验分析表明：社会融资规模与基础货币、利率之间存在长期稳定的协整关系，且基础货币和利率变动是引起社会融资规模变动的格兰杰原因。同时，社会融资规模与固定资产投资、GDP和CPI等实体经济变量之间也存在长期稳定的协整关系，社会融资规模与固定资产投资、GDP和CPI之间存在显著的因果关系。
2、DSGE模型测算结果
（1）模型结构与前提条件
本文的DSGE模型包括家庭、厂商、金融部门和货币当局四个经济主体，采用张嘉为等（2012年）建立的模型结构。模型有三个前提条件：一是假定社会融资规模包括银行信贷（间接融资）和直接融资两部分。货币政策可以通过贷款利率影响间接融资，也可以通过影响市场资金供求关系来改变市场收益率，进而影响直接融资。二是以利率政策作为货币政策的表现形式，不仅考虑信贷利率，还考虑直接融资市场收益率。三是引入信贷摩擦系数。用该系数来反映信贷额度控制、窗口指导等非利率货币政策的紧缩或扩张程度，以分析这些政策对银行信贷和直接融资的影响。
（2）参数估计
参数确定是DSGE建模中的重要步骤，一般先使用校准方法给出参数的初始值，再基于主要指标的时序数据，运用贝叶斯估计方法进行参数估计。本文采用张嘉为等（2012年）中的参数校准结果作为初始值，并对总产出（GDP）、总资本（全社会固定资产投资）、价格水平（GDP平减指数）、货币供应量和社会融资规模数据进行贝叶斯极大似然估计，数据区间为2002年1季度至2012年1季度。相关参数贝叶斯估计结果见表1。
表1：贝叶斯估计结果
数据来源：根据中国人民银行调查统计司和国家统计局数据测算得出。
（3）结论
基于上述DSGE模型，我们从三方面分析了社会融资规模在货币政策传导中的作用。首先分析货币政策工具对银行信贷、直接融资、社会融资规模的影响；其次分析社会融资规模变动对实体经济变量的作用；最后引入金融市场的摩擦冲击，考察信息不对称对不同资金来源的影响。
DSGE模型的模拟结果表明：一是社会融资规模与利率、产出相关。根据优化求解得到的均衡模型生成模拟数据，计算模型中变量的相关性可以看出，社会融资规模与利率、产出的相关性较高。二是利率政策能够有效调节社会融资规模。若信贷摩擦系数较小，利率的正向冲击，将导致银行信贷和直接融资规模均下降，从而社会融资规模下降；若信贷摩擦系数逐渐变大，部分银行信贷将向直接融资转移。因此，社会融资规模的变动更全面地反映了货币政策的效果。三是社会融资规模的变动能够显著影响实体经济。对于社会融资规模的正向冲击，产出、消费、资本等宏观经济变量均上升；与银行信贷的正向冲击对宏观经济变量产生的影响相比，社会融资规模的正向冲击产生的影响更大。
（三）社会融资规模符合利率市场化调控方向，体现了数量调控和价格调控相结合的原则
近年来，我国央行积极推进利率市场化，并在2007年初推出了上海银行间同业拆借利率（简称Shibor）。Shibor在货币市场利率体系中的基准地位逐步确立，在金融产品定价中发挥着重要作用。目前以Shibor为基础确定利率的金融产品越来越多，包括利率互换、远期利率协议、同业借款、转贴现、债券买卖、金融理财产品、货币互存业务等，部分商业银行还将内部转移资金价格以及绩效考核办法与Shibor挂钩。社会融资规模中的银行承兑汇票、企业债券等已参照Shibor进行市场化定价。
目前社会融资规模中人民币贷款实施基准利率及其浮动管理，而其他类型的融资市场化定价程度更高，市场化调控特征更明显。从社会融资规模与市场化调控工具Shibor的关系看，实证结果表明，Shibor与M2、人民币贷款、社会融资规模的相关系数分别为-0.47、-0.53和-0.57，Shibor与社会融资规模的相关性较强。
我国目前已经形成了基准利率和市场利率并存的利率体系，同时初步实现了数量调控和价格调控相结合。对于票据贴现、债券、股票融资等按市场化方式定价的融资，主要使用利率价格型工具进行调控；对于贷款等市场化定价程度相对较低的融资，则使用公开市场操作、存款准备金率等数量型工具和利率价格型工具进行调控。社会融资规模作为货币政策的中间变量，是我国金融宏观调控的有益探索和创新。它将数量调控和价格调控结合起来，将进一步促进金融宏观调控向市场化方向转变，进一步推进利率市场化。
（责任编辑：年巍）
