三、相关的货币政策传导机制理论
多数经济学家都认为，货币政策可以影响商业银行等金融机构资产负债表，进而影响产出和价格水平。因此，从金融机构资产和负债两个角度分析，货币政策传导机制理论大体可分为货币观点（负债方）和信用观点（资产方）两大派。
（一）从负债方论述货币政策传导机制——货币观点
最初的货币观点以IS-LM模型为基础，将金融资产分为两类：货币及债券（或证券）。当实施一定的货币政策，比如紧缩政策时，中央银行可在公开市场上出售证券。为吸引企业和居民用手中的活期或定期存款（货币余额）来购买这些证券，央行必须提供较高的收益率。当企业和居民购买证券的行为结束后，银行存款余额下降，银行准备金减少。为满足法定准备金要求，银行就得出售证券或减少贷款。在这一过程中，货币供给随着存款下降而相应减少，于是利息率上升。利率上升使得对利率敏感的支出（比如投资和耐用品消费）下降，从而总支出下降，经济下行。
在央行收缩基础货币、银行准备金减少、货币供应量下降、总支出下降的过程中，商业银行有两种活动会使货币减少，一是收缩贷款，二是向企业、居民等非金融部门卖出证券。但货币观点强调商业银行等金融机构资产负债表中负债一方（如活期和定期存款）的变化，认为货币变动无论是由减少贷款发放，还是由卖出证券引起，都会对实体经济产生同样的影响，也就是说，引起货币供给变化的原因并不重要，因此可以忽略资产一方。其次，货币作为银行部门的负债，对应着企业、家庭等部门的资产，是实体经济部门拥有的购买力，同时，货币也构成了整个经济体系中的流动性。无论是购买力还是流动性，均反映了社会的总需求。而这与凯恩斯以来，主流经济学更强调总需求管理，而相对忽视供给管理，是一致的。可见，货币观点认为货币更能够反映金融与实体经济的关系。第三，货币观点指出，银行发放贷款，货币就得到创造，银行减少贷款，货币供给就下降，银行贷款与货币总量之间的相关度非常高，因此忽略贷款（资产方），而只关注货币供应量（负债方），也是可行的。此外，中央银行可以通过公开市场操作、基准利率变动等多种手段调节货币供应量，而且这种调控比控制资产方的贷款更直接、更有效。总之，货币观点更重视货币，而不是信贷。同时这一理论将贷款、债券和其他债务工具均归为“债券”，就使得银行体系的负债方处于货币政策传导的核心位置，而资产方则被忽略了。
早期的货币观点认为货币对经济的影响是间接的，即需通过利率变动来影响总产出，因而是凯恩斯学派的。之后货币学派的货币观点则认为货币需求函数是相对稳定的，货币需求的利率弹性较低，但货币需求受收入影响较大，因此货币供给变动对利率的影响较小，而对支出水平影响较大。所以，货币对经济的影响更直接，也更强烈。无论是凯恩斯学派的货币观点还是货币学派的货币观点，都认为货币（负债）一方的变化，就足以反映货币政策的传导及其对实体经济的影响，只不过前者强调货币的价格途径，后者强调货币的数量途径。
货币观点成立需要一些前提条件，尽管一般教科书并不强调这些条件。一是市场是完全的，信息是充分的。货币观点认为只关注银行体系资产负债表的负债方就足以明察货币政策传导的整个过程，因此可以忽略资产方。这一观点的假设前提是，从资金供给到资金需求的信用创造是稳定的，企业的投资意愿仅由投资的实际收益和实际利率水平所决定，企业的金融环境（如货币条件）也不会影响投资决策，因而信用创造过程，甚至整个金融体系的运行都可以被忽略。这与传统的经济学理论以充分信息为前提，逻辑上是一致的。二是所有的非货币金融资产都可以完全替代。货币观点将所有非货币金融资产均归入债券，其实就是假定各种非货币金融资产之间可以相互替代。这也意味着，财富持有者对货币和非货币金融资产的选择比较敏感，但对债券、股票等非货币金融资产之间的选择并不敏感，企业也不会很关心其负债的类型（比如是内部或外部融资）。简言之，信用工具的类型一般不影响实体经济。
（二）货币观点的主要缺陷
货币观点是目前西方经济学占主流地位的货币政策传导机制理论，但对这一理论也有不少争议，这些争议多与该理论的前提条件有关。
一是市场通常不完善，信息通常不完全。货币观点的前提条件之一是市场机制健全、信息充分和对称、金融市场发达，但现实往往是信息并不完全，买卖双方信息并不对称，市场结构并不完善。而如果引入不完全信息理论，则传统的以完全市场假设为基础的经济分析结论，都可能被推翻。
二是各种非货币金融资产之间并不能完全替代。货币观点简单地将金融资产划分为货币和债券两种类型是不全面的，甚至是错误的。事实上，非货币金融资产（比如政府债券、商业票据、股票、银行贷款、消费者信用）之间的差异是明显的，并不能完全替代。这些资产的变化对经济的影响也不完全相同。
三是贷款增长与货币增长经常背离。以美国为例，从1970年代开始，银行贷款增速和货币供应量增长经常不一致。我国也经常出现货币偏宽松，但贷款增长较慢，或相反的例子。这表明从商业银行的负债方（货币）和资产方（贷款）分别观察货币政策传导，结论可能不一样。
四是货币创造的途径不同，对实体经济的影响也不同。货币观点认为，不管货币创造是由银行购买证券引起，还是由银行发放贷款引起，两者对实体经济的影响是一样的。但事实上，尽管银行贷款增加和等量的银行证券购买对货币供应量的影响基本相同，但银行贷款对总支出的刺激可能更大，因为比起向银行出售证券，从银行获得贷款的个人和企业更愿意将这部分资金用于购买商品和劳务。
（三）从资产方论述货币政策传导机制——信用观点
由于货币观点存在上述一系列缺陷，从上世纪50年代开始，不少经济学家陆续提出并最终形成了货币政策传导的信用观点。根据信用观点，以货币为代表的负债方并不能全面反映货币政策的传导过程及其影响，贷款等资产方的主要项目，也能反映货币政策对实体经济的影响。需要指出的是，经济学家们提出信用观点，不是为了完全否定和取代货币观点，而是试图对货币观点予以补充和完善。
信用观点认为在经济运行中，市场竞争并不完全，信息并不充分，信用创造的过程远非完善，有些情况下可能很糟糕甚至濒临崩溃（比如金融危机期间），信用创造的波动也将影响产出、就业、投资等实体经济变量，而且非货币金融资产之间并不能完全替代。
信用观点指出,当中央银行实施一定的货币政策，比如通过公开市场操作收缩基础货币，企业和居民为购买央行卖出的证券，需要动用存款，这导致商业银行存款量（负债方）下降。而商业银行为保持资产负债表平衡，则要相应减少贷款或证券持有量（资产方）。由于信用观点认为证券和贷款之间不能完全替代，因此，商业银行在存款减少的情况下，一般会同时减少贷款和证券两种资产。随着贷款减少，贷款利率也会上升，而这些都会影响那些依赖贷款的企业和居民，致使其支出水平下降，进而使实体经济下行。信用观点还认为，信息不充分会降低金融体系效率，引发企业外部融资利差[②]，增加企业融资成本。当央行实施一定的货币政策，比如加息，这通常会提高外部融资利差（因为外部融资利差与基准利率同方向变动），于是企业融资成本上升，借贷减少，支出萎缩，最终总产出水平下降。
信用观点有两个前提条件。一是货币政策能够影响银行贷款数量，二是银行贷款数量会影响企业和居民的支出水平。由于信用观点假定非货币金融资产之间不能完全替代，商业银行为应对货币紧缩，不仅要减少证券持有量，而且要降低贷款量。因此，货币政策能够影响银行贷款。而当银行贷款下降时，企业不能通过其他渠道来完全弥补资金缺口，因此，贷款下降也会降低企业和居民支出水平。
信用观点获得了一些实证研究的支持。比如Bernanke和Blinder（1992）的研究表明，货币政策收紧将导致信贷减少，进而使支出下降。Gertler和Gilchrist(1994)研究发现，小企业贷款数量在货币紧缩之后急剧下降，并在随后的两年内销售和存货投资增长下滑。Nakamura和Lang(1992)指出，商业银行在货币紧缩时，削减小微企业的贷款要甚于大中型企业。Friedman和Kuttner(1992)，以及Stock和Watson(1989)均认为，票据-国债利差在货币政策紧缩时将增大。
（四）传统信用观点的发展
传统的信用观点强调，货币政策通过影响商业银行的资产负债表，来影响贷款数量，最终使总支出发生变动。上世纪七八十年代以后，信用观点获得了进一步的发展。根据这些新理论，货币政策还可通过影响企业、居民和其他金融机构的资产负债表，来使银行贷款发生变动并最终影响总支出。一是消费者资产负债渠道。这种观点指出，影响消费的因素不仅有人们当前的收入，还应包括未来收入，以及债券、股票、不动产等财富。货币政策通过利率变动，可以影响股票、债券和住房价格，使得以股票、债券和住房为代表的个人财富发生变化，进而影响居民借款和消费行为，最终影响总支出水平[③]。二是企业资产负债渠道。假定货币供应量增加，这可以引起利率下降和股票价格上升，进而使企业资产净值增加。与此同时，货币扩张引起物价上涨，企业债务缩水，也导致企业资产净值增加。较高的资产净值意味着企业拥有更多的抵押物，银行也更愿意贷款。而较高的净值也提高了企业的违约成本，降低了企业的道德风险，银行贷款意愿增强，企业借款和投资增加，总支出上升。三是金融机构资产负债渠道。货币扩张可以引起股票、不动产等资产价格上升，使得银行等金融机构贷款损失减少、资本增加。更充足的资本允许银行等金融机构发放更多的贷款，进而总支出上升。
除了资产负债表渠道，货币政策还可以通过资产流动性渠道，影响银行贷款并最终影响总支出。以货币扩张为例，货币、债券、股票，以及耐用消费品、房屋、土地等资产的流动性，通常会不同程度地提高。企业和居民在资产流动性较高时，发生财务困难的可能性较小，对未来信心较强，更有可能借入资金，以扩大投资或增加消费，从而推动总支出水平上升。
信用观点的进一步发展还表明，货币政策除影响银行贷款外，还可以引起债券融资、股票融资等其他的资产方的变动，进而影响总支出水平。比如托宾就指出，当货币政策扩张时，利率下降，股票价格上升，企业的股票市值增加（对于上市公司而言）。当企业股票市值超过资本重置成本（即企业重新购置机器设备、厂房等需要付出的费用）时，企业发行新股票就有利可图，于是企业股票融资额增加，投资扩大，总支出水平上升。这就是著名的托宾Q理论。
（责任编辑：年巍）
