近期股市强劲反弹，本轮行情再次引发人们对期货、现货价格究竟谁“发现”谁的关注。如果说股市下跌是股指期货现行交易制度所致，则该制度未变之前，沪深股市为何能见底反弹？
期现两市反弹各有先后
“期价决定现货价”证据之一是，大量数据表明日内盘中期指涨跌常常比现货提前数秒至数分钟，但本轮反弹期现两市各有先后。市场调查证明，绝大多数股民出手前并不先看股指期货的脸色，而几乎所有股指期货投资者紧盯沪深300及A股大盘的一举一动。但无论是期民还是股民，都不可能在现货或期货指数变盘后数秒到数分钟内，跟风完成相应操作并显示于盘面。
本轮反弹公认为起因于中央经济工作会议预期、IPO重启推迟并向新三板和债券市场分流、12月PMI创14个月以来新高、基金审核大幅简化助推资金加速入场、QFII投资额度上限提高等。归根到底都是基本面、政策面、资金面影响期股两市。股指期货与沪深300指数拟合度达99.%以上，期现两市如影随形。一旦基本面变化，谁都会抢先出手而生怕被动吃亏，不可能“基本面先影响期民，期民再影响股民”。由于T+0、双向交易、杠杆机制、行情显示刷新快（股指期货行情0.5秒更新一次，沪深两市6至8秒更新一次）等特点，期市反应速度往往快于股市，于是导致“期指带动股市”的错觉。
接轨国际惯例，期市比股市推迟15分钟收盘又提前15分钟开盘，对基本面等变化提前作出综合反应，为股市提供大盘估值参考。统计表明，期现两市开盘信息反应基本一致，近三年同涨同跌达75.16%。但归根到底两市投资者仍参照基本面下单。
持仓变化并无明显异动
“期价决定现货价”的证据之二是股市下跌前空头主力增仓。由于资金集中度的作用，全体股民对2400只股票的总体判断，往往比不上期市主力对沪深300指数的总体判断更有效。这就导致期指主力持仓变化被部分投资者视为“章鱼哥”。然而，12月4日反弹前夕，期指多空主力席位前20名主力合约IF1212仅分别增仓4043手和3212手，总持仓达57283手和68229手。虽净多增仓831手，但总持仓仍显示空头高于多头10936手，并无明显变盘异动征兆。
股指期货多空双方主力席位持仓变动并不等于市场主力的绝对意志，也不可能决定股市大盘的行情走势。其实期市主力更关注股市的资金净流入/流出量。理论上，资金流动已体现于价格变化，且时间越长，持仓量“章鱼哥”的总体正确率也越趋于50%的自然概率。
需要澄清的是，所谓“主力前20名”是指期货公司席位而非投资机构。仓位数据是指期货公司代理客户的数据。“空头前20名”往往也同时出现在“多头前20名”席位中。期货公司无权违规替客户下单，其持仓变化并不代表“主力席位”对行情趋势的观点，更非“主力前20名”期货公司自己在动手操盘。
期货上市减缓股市下跌
“期价决定现货价”证据之三是股指期货上市后加速股市下跌。然而，沪深300股指期货上市前，上证综指自2007年10月16日6124.04点一路下跌至2008年10月28日1664.93点，方依靠“4万亿刺激计划”止跌反弹。一年下跌4459.11点，月均371.6点，跌幅分别为72.8%和6.1%。2010年4月16日股指期货上市，沪深300指数开盘3388.29点，截至2012年12月4日跌出新低2119.2点，近三年跌幅1215.41点即37.46%。同期上证综指从3159.67点跌至12月4日的1949.46点新低，跌幅1210.21点，月均37.24点，跌幅分别为38.30%和1.18%，总跌幅和月均跌幅分别约为股指期货上市前的二分之一和五分之一。
另据2010年初全球30个股票市场次贷危机以来股指最大跌幅统计，包括巴西、墨西哥、马来西亚、泰国等22个推出股指期货的国家，平均跌幅46.91％；8个没推出股指期货的国家，平均跌幅63.15％；而中国上证综指、深证成指跌幅分别为72.81％和73.8％。这充分证明股指期货减缓股市下跌并非“中国特色”。
空头套保不及股市抛压力度
“期价决定现货价”的证据之四是制度缺陷导致空头套保打压股市。为引导基金、券商、银行、信托、QFII、保险等机构的长线资金流入股市，证监会针对性出台各类“操作指引”，规定机构须通过空头套保来对冲其持股风险，并且套保头寸必须与其股票持仓量对等，但这并不表示机构只能做空头套保。
政策规定机构入市由主管机关根据其业务需求决定交易类型，包括套保、套利和趋势交易等。目前机构开户数很均衡：套保账户100个，趋势账户180个，套利账户20个。其次，机构套保无任何方向限制，中金所执行业务管理，提供市场服务，但不存在只许空头套保、限制多头套保，实际批复的套保额度也基本多空匹配。机构可依据总资产规模和交易策略自主选择多空方向，一份资产可同时申请等量多、空套保额度。
众所周知，熊市持股风险在于股价下跌，只能空头套保避险。否则机构不得不大规模融券或直接抛空股票，这对股市的打压远大于空头套保。2012年7月16日，沪深300指数下跌2.08%，5家重点券商当日净买入沪深300指数成分股14.41亿元。7月全部22个交易日中，整体资金净流出269亿元，日均仅12亿元，对应沪深300指数下跌约120点即5%。如当时200多亿空头套保规模转入现货市场，则A股日均净流出量就可能翻倍暴增，带给股市的“雪崩”效应可想而知。
正是期指的套保功能，既吸引机构资金有序入市，又锁定机构持股。一是股票有限而期货合约无限额，多空都可以做到无穷大，故期指套保对股价的影响远低于抛空股票对股民所持个股的打压。二是机构持仓量大交易量小，套保持仓约占期市30%，但日均成交仅6000手左右，不足交易量的0.5%，无法左右期货价格。三是持股机构套保做空，其他主体等量做多，多空仓必然等量对应，多空均衡对冲做空压力。四是多数机构期货空仓仅为其所持股票市值的10%至20%，持仓规模前五名机构最多也不超过60%，其套保后期现两市净头寸仍为多头。五是下跌中空头赚的是期指多头的钱，与股民井水不犯河水；赔钱却实实在在留在了股市，为减缓股票抛压做了贡献。
在美国，套保持仓同样是空头普遍大于多头。但美国股市并未因此下跌，反而涨势良好。原因在于我国套保尚以券商自营为主，而美国大部分多头持仓来自资产管理机构，其将股指期货用作现货投资替代品种而非反向对冲工具。且我国机构做多策略不够丰富，面临多头套保认定、会计处理、内部风控等多种执行阻力。许多投资者不熟悉甚至不知道可申请多头套保，对此尚需加大宣传教育力度。
套期保值对散户并无制度限制，只要开户均可参与套保。不过，中小投资者资金规模小，买卖股票冲击成本低，其熊市最佳避险方式就是直接卖出股票空仓观望。利用期货套保可能成本更高、效果更差，因而中小投资者很少申请套保。但随着资本市场“政策松绑”，低门槛涉期基金及理财产品不断出现，中小投资者也可通过这类途径参与股指期货套保对冲。
期现价格究竟谁决定谁？至今尚无定论。美国针对“股指期货导致股市暴跌”并要求加以取缔的国会提案近百起，最后均以“查无实据”而告终。大量事实证明：“现货与期货”这对矛盾统一体中，现货是矛盾的主要方面。“期货源于现货并对现货有一定的反作用——熊市中主要体现为缓冲减压，而归根结底是现货决定期货”正成为广大投资者的共识。
（责任编辑：年巍）
