牺牲经济增速难突破三条底线

    如果政府将今年的经济增长预期目标调低至7%，考虑到一季度、二季度GDP增速分别为7.7%和7.5%，因此并不排除今年三、四季度GDP增速下降到7%以下。由此，作为经济“避风港”的债市会再次走强，而作为经济“晴雨表”的股市则会继续低迷。但伴随着政府刺激经济增长政策的推出，股市又会企稳回升，债市则会冲高回调。

    对于政府而言，为促进经济转型，必须牺牲一定的经济增速，但这种经济增长的牺牲是有底线的。从多个角度来看，一旦经济增速落到7%以下，应及时果断采取刺激增长政策。而6%的经济增速，应当作为牺牲经济增长的最大容忍下限。这不仅是保证政府部门资产负债表的稳健，从而使得政府负债具有可持续性的客观需要，也是将实际经济增长率维持在潜在经济增长水平，从而避免经济大起大落的必然要求，更是避免经济陷入通货紧缩境地，从而防止失业率大幅攀升的重要前提。

    保证政府债务可持续性

    从政府债务可持续角度来看，经济增长所带来的财政收入增长，最起码要能够覆盖政府债务的利息支出。如果政府债务不具有可持续性，进而导致政府资产负债表恶化，政策就会变得不可置信。在政策不可置信的情况下，刺激经济政策不仅难以获得增长方面好处，反而可能使得经济陷入持续通缩或通胀之中；而紧缩政策不仅不能有效抑制资产价格泡沫，反而可能将资产价格泡沫越吹越大直至破灭。

    目前，受到18亿亩耕地红线限制，地方政府已很难继续通过出让土地收入，来保证到期债务以及债务利息的偿还，正常的财政收入尤其是税收收入成为偿还政府债务的主要保障。相关数据表明，随着物业税逐步取代土地出让金以及增值税逐步取代营业税，财政收入增速与GDP名义增速已经越来越趋同。而为保证政府债务具有可持续性，财政收入增速必须不能持续低于政府债务融资成本。这样一来，为确保政府债务具有可持续性，GDP名义增速不能够低于政府债务融资成本。

    考虑到地方融资平台贷款以中长期贷款为主，因此利率水平要比同期的贷款加权平均利率要高，估计地方融资平台贷款的融资成本达到7.5%。而地方融资平台的政府性债务基本通过信托渠道融资，融资成本更是高达12%。如果将上述各类政府债务的融资成本，按照各自所占权重进行加权计算，就得到政府债务整体融资成本为6.8%。尽管考虑适度通胀因素，经济增速也必须维持在6%以上才能保证政府债务的可持续性，确保政府资产负债表不会急剧恶化。

    维持潜在经济增长率水平

    从长期投资回报率角度来看，潜在经济增长率与实际投资回报率或者说自然利率是一致的，而只有将经济增长目标设定在潜在经济增长率水平，才能够保证国民经济健康平稳可持续增长。随着农村剩余劳动力由低效率的农业部门转移到高效率的制造业部门，后发优势、改革红利、人口红利等促进中国经济在过去30多年持续保持高增长的因素逐步消失，投资回报率已经趋于下降，经济增长中枢也随之下移。

    可以通过上市的非金融企业投资回报率数据，近似估算我国的投资回报率水平。2012年以来，全部上市非金融企业的滚动ROE（净资产收益率）一直维持在9.3%左右的水平。其中，2013年第一季度为9.15%，2012年第四季度为9.25%，2012年三季度为9.32%，2012年第二季度为9.35%，2012年一季度为9.3%。这样的ROE水平基本代表我国上市公司合理的投资回报率。

    实践表明，如果上市非金融企业的ROE落到8%以下，经济就会陷入通货紧缩，正如1998年至2002年经济运行情况所表明的；而如果上市非金融企业的ROE攀升到10%以上，经济就会面临严重的通货膨胀，正如2006年下半年至2007年经济运行情况所表明的那样。考虑到ROE水平维持在9.3%左右较为合理，再扣除当前2.4%的季度通胀率，对应的潜在GDP增速应该为7%左右。这意味着7%应当作为现阶段经济增长的中枢，实际经济增长率会围绕着这一增长中枢上下波动，但会向这一增长中枢水平趋势回归。

    避免陷入通货紧缩

    从避免陷入通货紧缩角度来看，由于经济增速与通货膨胀之间存在明显的滞后相关关系，经济增长的下限应该避免通货紧缩的出现。从经济增长与通货膨胀之间的替代关系来看，经济增长领先于通货膨胀三个季度，而目前我国GDP增长率已经从2010年第四季度的10.3%，持续下滑到2012年三季度的7.4%，之后又有所反弹，但2013年第二季度又降到7.5%。而CPI增长率也从2011年第三季度6.3%的高点下滑到2012年第四季度的2.1%，之后的2013年第一季度轻微反弹至2.4%，2013年第二季度依然为2.4%，这反映了三个季度之前的2012年第四季度和2013年第一季度GDP增速的轻微反弹。通过经济增长与通货膨胀之间的历史关系来看，未来四个季度CPI增长率有望持续保持低位，甚至可能会落到2%以下，而如果经济增速在未来几个季度进一步下滑到7%以下，中国经济将有可能再次出现通货紧缩。

    历史经验也表明这一点，1998年至2002年期间，中国经济增长速度维持在7%偏上的水平，经济陷入了通货紧缩。而2009年经济增速迅速由前期的高位降到7%以下，当年也出现持续9个月的CPI负增长，只是政府及时采取的“四万亿元经济刺激计划”才将经济从通货紧缩的边缘拉回来。

    因此，为避免经济陷入通货紧缩，政府有必要将经济增长保持在7%以上。尽管当前潜在经济增速已由前期的8%甚至9%下移到目前的7%左右，所以即便实际经济增长率达到8%以下，CPI增长率依然能够维持2%左右的水平，但是如果实际经济增长率低于7%的潜在经济增长水平，负向的产出缺口必定会引起通货紧缩。通货紧缩的出现意味着企业订单需求不断下滑，企业利润不断萎缩，生产和投资活动就会停滞，失业率就会显著增加，进而挫伤投资者信心，股市和楼市也会低迷，且由于违约风险的上升，债市最终也可能趋于低迷。对于政府而言，将经济从通货紧缩情况拉出来，远比抑制通货膨胀风险困难得多。因此，当经济增速落到7%以下时，政府需要及时果断启动促进经济增长政策以避免经济陷入通货紧缩。

（责任编辑：年巍）