央行近日宣布将启动公开市场短期流动性调节工具(SLO )，这意味着央行将参照金融市场流动性和短期市场实际利率，调整货币“上下水位”，这在某种程度上有助于市场融资成本降低，也有助于提高货币政策弹性；从中长期看，启用SLO有推动利率市场化的重要意义。市场化操作正成为央行货币调控的主导方向。
央行之所以将动用SLO工具，背后有比较复杂的因素。就货币创造机制而言，增量人民币供应主要由三部分构成，分别是信贷创造的存款、银行购买债券或其他资产创造的存款以及外汇占款。近些年来，随着外汇储备的持续增长以及央行实施的“冲销干预”政策，使得我国外汇占款大幅飙升，外汇占款增量占中央银行基础货币增量的比例不断上升，为控制外汇占款对国内货币的冲击，央行主要通过准备金率来冲抵(补充)流动性。
然而，自2012年以来，新增外汇占款出现了罕见的弱增长甚至负增长的局面，这源于中国资本账户的变化，资本跨境流动已经从单边顺差转成“双向流动”。国际收支平衡表显示，2012年第三季度，国际收支资本和金融项目逆差517亿美元，至此，前三季度累计的逆差规模已经达到了368亿美元，如果四季度情况没有太大改善，2012年有可能出现十多年来国际收支资本和金融项目首次年度逆差。
受此影响，2012年1至6月新增外汇占款仅有3026亿元，还不到去年同期增量的15%，下半年更是多次出现负增长。中国货币创造主渠道发生趋势性变化，这对央行的传统货币政策是新的挑战：尽管央行不必如以往那样，通过不断提高存款准备金率和发行央票来“冲销货币”，减小了冲销和财务成本，但央行也将无法再借新增外汇占款来维持低利率，短期市场利率的波动正在加大。
因此，央行开始更侧重于短期公开市场操作，正回购和逆回购成为央行主要依仗的政策工具。其回购工具的期限也更趋短期化，由原来的三个月、一个月变为7天、14天和28天，所占比重也越来越高。
央行更倾向于用市场化的操作手段来调控银行间流动性，这不仅与利率市场化的大背景相辅相成，也是利率市场化发展的必然结果与具体表现。而另一方面，商业银行的存准率制度也大大制约了操作空间。由于SLO操作可以使得回购操作和逆回购操作之间的利差不断缩窄，同时商业银行可以利用SLO工具更方便从央行获得流通资金，因此，可以减少低收益的超储资金，使之在引导货币市场利率走向的同时，大大提高货币资金使用效率，释放金融系统的活力。
此外，随着中国金融深化进程的推进，融资渠道也将发生重大改变。过去主要依靠银行贷款，但在快速发展的债券市场以及信托融资等其他融资形式冲击下，2012年银行贷款占企业融资规模比重从80%降至约60%。这预示着SLO等工具引导的短期利率成为利率形成机制的核心，未来传统的央票、存款准备金率等调节市场流动性的传统措施将逐步从央行货币工具箱里淡出。
可见，通过市场化工具手段，让市场在配置金融资源方面发挥主导作用，正在成为央行货币调控的新思路。尽管这离真正的货币市场化还有相当距离，货币调控也将面临更复杂的挑战，但中国货币政策由“被动”转向“主动”的窗口期正加速到来。
（责任编辑：周姗姗）
