张汉斌：私募基金合格投资者上限应改进

　　目前无论是信贷资产证券化还是企业资产证券化，市场缺乏应有活力，交投都有些清淡，其中一个重要原因便在于“管市场”思维下合格投资者200人上限不妥。资产证券化投资者上限需要松绑，这符合中央倡导的依靠简政放权和创新来发展经济的精神实质

　　监管部门决定资产证券化由审批制改为备案制之后，相关市场迎来了难得的发展机遇，引起不少投资者的关注。近日，首批“改制”后的资产证券化产品正式发售。

　　资产证券化是创新型直接融资模式，其通过真实出售和破产隔离实现资产信用来代替主体信用进行融资，对于降低社会融资成本大有助益。但是，目前无论是信贷资产证券化还是企业资产证券化，市场缺乏应有活力，交投都有些清淡，其中一个重要原因便在于“管市场”思维下合格投资者200人上限不妥。

　　200人标准的由来与公募、私募界分密切相关。根据现行《证券法》，证券发行对象累计超过200人即为公开发行。在此框架下，按照“非公即私”的思维惯性，2012年底颁布的《证券投资基金法》第88条规定，非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过200人。我国监管层将资产证券化产品先验性划定为私募，也就有了发行和转让200人的上限。

　　200人上限是否合理，需要商榷。首先，200人上限并无多少理论依据。也就是说，现行任何国内外法律法规都没有合理解释为什么是200人？事实上，200人也没有多少经验支持。美国对私募合格投资者人数并无限制，满足特定条件的发行企业可以向任意数量的合格投资者进行不受金额限制的私募发行。也就是说，私募尽管信息披露要求低，风险较大，但限定风险完全可以通过合格投资者标准来做到。我国对私募既加以合格投资者标准限制，又加以人数限制，虽然监管显得方便了，但实际上是容易造成先入者垄断局面的重复限制。如果现有投资者既不想退出，又无力或不想增加投资，容易出现交易停滞：既得者垄断交易权，潜在投资者难以进入，市场交投不能达到应有的活跃度和吸引力，产品流动性差，融资成本高企。

　　即使法律框架短期难以修改或突破，但借鉴发达市场经验，资产证券化产品涵盖范畴宽，完全可以分层适用不同募集方式。比如，高评级的应收账款类或信贷资产证券化产品，由于破产隔离、信用增级等措施，其安全性比普通债券更高，完全适合公募（或者像发达市场出现的有融资规模限制的“次公募”），公募也会有效促进市场化定价机制实现；部分风险较高产品，如重整资产证券化产品，或由于法律缺位无法实现破产隔离的收益权证券化产品，以及仅通过资金监管账户实现现金流隔离的资产支持票据等，可限于私募。

　　要限定资产证券化发行的风险，完全可以通过投资者适当性标准或附加融资规模来进行，而不必是不具公平性的投资者数量限制。放松甚至取消合格投资者上限最大的好处，就是可以增强市场流动性和活力，增加对投资者的吸引力。实际上，突破投资者上限的做法已经在实践，如各种投资“伞形结构”计划就可以扩充投资者队伍，虽然这实际上增加了交易成本。刚出台的相关业务管理规定对符合条件的投资计划，也不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数，这说明资产证券化投资者上限实在需要松绑，也符合中央倡导的依靠简政放权和创新来发展经济的精神实质。（本文来源：经济日报 作者：张汉斌）