2007年国际金融危机之前，国际上信用违约互换（即CDS）交易量一直快速增长。但从2008年开始，其交易规模开始缩小，有人将其原因归咎于金融危机时CDS市场的退步，以及金融市场相互间交易规模的收缩。我国在2016年开始引入CDS，交易量一直不是很乐观。CDS是否适合我国市场，采用什么方法才能让CDS交易规模得到提升？这些都是值得回答的问题。
为对冲债务风险提供更多可能
作为信用衍生品的一种，CDS的标的头寸为贷款和债券，这些贷款和债券被统称为债务。CDS的合约包含两个相关方：为这笔标的债务（贷款或债券）提供违约担保，即出售担保的一方；为这笔债务购买担保的一方。当标的贷款或债券发生违约的时候，通常由出售担保方支付给担保购买方信用违约的部分。为了能够享受这个政策，担保购买方需要定期支付佣金给出售担保的一方。信用违约互换针对的是债务的信用风险，它将潜在发生的信用风险转移给了愿意承担风险的人。银行通常采用购买CDS来分散其组合从而成为CDS担保的买家，而保险公司和部分担保公司则常常是出售CDS担保的一方。
换句话说，银行发放贷款、企业发行债券等这些债务，它们都有可能发生违约。针对此种类型的违约，信用违约互换应运而生，用它可以控制市场上这种类型的信用风险。对于那些流动性较差的信贷市场上的贷款以及资本市场上的债券，CDS的出现使它们成为可交易的产品。一般来说，CDS可以被理解成为一个信用度的指标，由它而产生的信用息差完全体现了标的产品的信用风险。在这一点，CDS这种衍生品区别于债券或者权益类产品，因为债券与权益类产品还受到除信用风险之外的其它风险的影响。对于CDS来说，它的息差仅仅体现的是信用风险。在金融市场上，用CDS针对信用风险来交易，不仅简单而且受到的限制条件也少。所以，中国市场及时引入CDS是一件很有益于我国金融市场发展的事情，它提供了对冲信用风险的精确度。
区别于其它的衡量信用风险的方式，CDS的个性化是其一大优点。我国的CDS标的产品多为针对单一的贷款或债券，这就决定在为CDS定价的时候，要逐个处理，这就是它针对信用风险具有个性化的优点。通过计算CDS息差，市场参与者可以反推出该贷款或债券的违约率，这一点对于金融市场的精确化是很有利的。此外，CDS的前瞻性很好，由于随时在市场上被交易，它所提供的基于息差的违约率是实时的，其精确性也高。但是前提条件是，人们要保障CDS息差的质量。
相比于其他种类的为债券提供担保的金融产品，CDS所受到的法务上的制约要少一些，而且操作方法也相对简单并且容易理解。此外，对同一只债券或者是贷款等类的债务来说，针对这个债务（债券或贷款）保险费用要高于其相应的CDS的佣金。其原因在于，针对债务的保险，无论是债券还是贷款，一般只有全额保险一种，因而它的保费也较高于CDS的佣金。从结构上看，CDS在标的债务发生违约的时候，只需支付未偿清的那部分债务，而不需要支付全额。我国金融市场目前只有针对债务的保险类产品，而CDS的发展无疑完善了这一状况，为对冲债务风险提供了更多的可能性。
CDS不仅适合贷款，也同样适合债券等类型的债务。当前我国金融市场上杠杆化严重，不仅出现在企业杠杆化，同样地方政府也面临着去杠杆化的问题。在这种情形下，如果CDS产品成熟起来，会为这些债务提供更好的对冲机会。债务高度杠杆化的危险在于：它为资本市场注入了不稳定因素。过高的杠杆化使得国家与企业都面临着还不起债务的风险，这就是我们通常提及的违约风险——国债违约、企业债违约，又称其为信用风险。有了针对债务信用风险的对冲产品，市场上债务（既包含贷款也包括债券）的交易量和流动性势必会提高，这也进一步促进市场的稳定性。可以说，CDS交易量的扩大和普及性的推广，无疑是有利于我国国家应对当前高杠杆风险的一项有效措施。
CDS保护的出售方通常是保险或担保公司，它们的介入能够加强市场上对债务的透明度和管理的规范化与合理性。通过这种方式，保险公司直接或间接的参与到CDS定价过程中，促进了CDS的定价更加接近公允价值和合理化。由于更多的交易方参入，针对其的定价也会更趋于准确，他们同时也起到了间接监督的作用。
如何提升CDS交易量
要提高CDS的交易量，首先任务是让市场参与者能够真正理解什么是CDS。从CDS在中国上市到现在一年的时间，交易量很低，其中一个重要的原因是，大家对这个产品还不甚了解，很多人混淆了它的本质。CDS是类似于保险之类的一种金融衍生品，所以一定程度上的专业知识推广也应当获得重视。
另一个重要因素就是CDS的定价问题。只有为其正确公允定价，才能增强CDS在市场上的交易量与流动性。在2008年金融危机时期，国际市场上对CDS等类的信用金融衍生品的定价出现了紊乱。很多情况下，交易商提供的不是CDS佣金的公允价值，而是自己用心理值主观估计的价格。这就造成了交易商提供的价格之间差别很大。特别是在为CDO等结构性产品定价的时候，基本情况就是交易商通过抬抬手指随意定价，使得CDO产品的报价在不同的市场有天壤之别。这也是造成此类产品后来流动性出现问题的主要原因：定价缺乏科学性、统一性与公共认可度，交易商的做市空间过大。在这里，我们建议提高交易商的供价质量。
提高对债务违约率计算的质量。在为CDS定价中，一个核心的问题就是债务违约率的计算。无论是债券还是贷款的债务违约率，目前水平下其计算结果的质量都不尽如人意。这个问题不仅仅出现在中国，在国际上也是如此情况。通常，金融市场采用的对债务违约率的计算无外乎资产债务定价模型、强度模型以及在评级基础上的违约率计算模型等。这些模型的效果都不尽如人意。尤其在中国，基于数据的缺乏与质量的不足、对模型理解力的匮乏等问题，使得在计算债务违约率的时候，很难得到准确的、符合要求的、高质量的结果。
没有一个准确的债务违约率，要想得到准确的CDS公允价格就是天方夜谭。笔者认为，研发一个适用于我国自己国情市场的债务违约率计算方法，使得CDS的计算价格在市场上有公认度与公平性，是推广CDS的首当其冲的任务。只有各交易方都认可了它的公正性，才能够进一步推广更多的参与者来使用，从而促进其流动性与交易量。而当前状况是，在为CDS定价中违约概率的计算大部分基于信用评级，而我国信用评级的方法尚未高度成熟，所以得出的结果也相对不尽如人意。因此首当其冲的要提高债务违约率计算的质量，提高信用评级的水平。新近有人提出的在为CDS定价的时候，基于债务结构的计算违约率的方法，在国际上效果较好，我们也可以尝试采用这种方法。
总之，信用违约互换丰富了我国金融市场上的衍生品品种，它的出现为市场上的债务类提供了对冲的可能性。同时，合理正确使用CDS能够降低我国金融市场的风险，并促进金融市场的进一步完善。
（同济大学副教授 王倩）
