创新货币政策工具难以替代降准效用

　　在近期市场流动性出现紧张苗头之时，央行采用传统的逆回购工具和MLF这类创新工具释放流动性。但有专家认为，这种短期的流动性释放无法替代降准效用，达成向市场提供稳定流动性的目的。

　　近年来，面对经济下行压力，央行综合运用公开市场操作、流动性调节创新工具（SLO、SLF、MLF、PSL）以及降准降息等多种手段调节市场流动性，并引导市场利率下行，取得了初步成效。但是，决策层也面临极大考验，尤其是怎样增强货币注入实体经济的有效性。虽然资金价格整体下降，可短端利率降幅高于长端，利率曲线陡峭化趋势明显。同时，考虑GDP平减指数连续两个季度为负，6月末为-0.5%，通缩风险加大，实际融资成本有所上升。

　　有专家认为，造成这一尴尬局面的原因也可能在于政策工具的选择。一方面，MLF、PSL这类创新工具，只能提供短期流动性，在经历了2013年“钱荒”以后，商业银行不愿以“借短贷长”的方式将这类流动性注入实体企业，而更多地是在同业市场内部循环。当然其中也有信贷需求疲软的因素。另一方面，中央银行只需要向商业银行缴纳的法定准备金支付较低的利率，而央行以传统的逆回购和MLF等创新工具向商业银行放贷所收取的利率远远高于前者。这直接提高了商业银行的资本成本，背离了解决融资难融资贵的初衷。

　　与此同时，考虑到外部流动性条件，继续降准的必要性和可能性也在不断提高。最新数据显示，7月末，央行口径外汇占款下降3080亿元，至26.4万亿元；金融机构口径外汇占款下降2491亿元，至28.9万亿元。今年前七个月，央行口径的外汇占款较上年末减少了6612亿元。而且，在此次人民币贬值后，由于经济下行压力依然较大，资本流出压力不容乐观。虽然短期资金供给可暂时缓解当前流动性压力，但考虑到对冲外汇占款减少的需要，仍要继续降准。

　　而且，相对于外向型经济的小国，大国经济强调内需拉动。一般而言，在大国经济对外贬值过程中，常配合对内宽松，利率水平维持低位，以支持内需扩张。故此，降准降息的概率也较前提高。

　　据国信证券测算，综合考虑外汇占款下降、财政性存款回笼、央行公开市场操作等基础货币吞吐渠道，截至7月末，银行体系超额准备金率水平自6月的2.5%快速下降至2%附近，创年内新低。之所以没有引发货币市场剧烈波动，主要在于货币市场融资需求明显下降。

　　中金公司判断，从稳经济以及避免引发资金利率上升的角度考虑，预计未来一个月内央行可能再度主动注入流动性。民生证券认为，目前大银行融出资金意愿收敛，在银行间层面已导致流动性偏紧，且压力有从短期限向中长期限传导的趋势。未来在人民币汇率压力稳定后，央行将有充足动力通过降准对冲资本外流压力。