关晋勇：丹麦央行为何退出负利率试验

　　自2014年4月25日开始，金融机构在丹麦央行存钱不用交“保护费”了。丹麦央行日前宣布，将金融机构7天定存利率从-0.1%升至0.05%，这意味着始于2012年7月6日的负利率试验告一段落。鉴于丹麦货币政策和欧元区货币政策的密切关系，这一实施了将近2年的政策的退出，引发国际金融界的极大关注。

　　与实行独立货币政策的挪威与瑞典不同，丹麦根据本国经济特点选择了盯住欧元的固定汇率制度。丹麦央行不设立通胀目标，主要工作目标就是维持7.46038丹麦克朗兑1欧元的中间价，在正负2.25%的区间内浮动。丹麦银行家欧阳国熠说，丹麦央行对丹麦克朗的浮动容忍度很低，很少超过0.5%，这个汇率制度其实是固定汇率制度中的硬盯住制度。

　　丹麦当初实行负利率政策，目的在于捍卫汇率制度。2012年，丹麦AAA级的资质引来大批避险资金，丹麦克朗升值压力很大，丹麦央行不得不将名义利率降为负值。因此，当今年3月26日丹麦克朗对欧元贬值至8年来的最低点之后，丹麦央行直接干预并随后宣布加息15个基点，引发丹麦克朗放量大涨。丹麦央行的这一行动结束了负利率政策，使丹麦存款利率近2年来首次高于欧洲央行，货币政策全面恢复常态。

　　鉴于丹麦央行政策与欧洲央行政策的密切关系，分析人士开始质疑欧洲央行实施负利率的可能性。实际上，无论德拉吉最终是否会执行负利率政策，核心货币区对边缘货币区的影响是多方面的，他们的政策并不会永远同向而行。丹麦央行此次加息，并不一定预示着欧洲央行要采取类似动作，它退出负利率试验其实另有隐衷。

　　应该承认，尽管金融市场十分关注欧洲央行名义利率的变动，但欧元区实际利率变化对周边经济体货币政策的影响不容忽视。按照固定汇率制度要求，丹麦央行须追随欧洲央行的步伐，既要考虑欧洲央行的名义利率水平和方向，也要紧盯欧元区实际利率的变化情况。这次丹麦加息恰恰就是受到了欧元区实际利率水平变动的影响，特别是进入2014年后，为了赶在年底欧洲央行压力测试前降低杠杆率，欧洲银行业开始提前归还LTRO贷款，令欧元区短期实际利率逐步走高。这种阶段性实际利率的变动，直接加大了欧元区对丹麦境内资本的吸引力，因此加大了丹麦克朗的贬值压力。

　　欧元区核心国家德国经济持续向好，也为身为边缘地带经济体的丹麦带来货币贬值压力。德国研究机构Ifo和丹麦银行的最新研究显示，德国经济提速明显，零售、批发和制造业等主要生产活动指标均超出预期，部分丹麦资本流入德国，加大了丹麦克朗下行压力。

　　此外，为了应对新流动性规则可能对丹麦金融市场的冲击，丹麦央行须通过加息提前作好准备。丹麦房屋抵押债券是本次金融危机中的避风港，为广大稳健型投资者所青睐，是支撑丹麦金融市场且独具丹麦特色的金融产品。但是，由于这项资产“过于具有丹麦特色”，以至于很少有欧洲政策制定者能够理解，国际流动性新规定对该债券的定位迟迟不见定论，这就为丹麦金融市场蒙上一层淡淡的阴影。丹麦央行行长拉斯·厚德最近表示，如果丹麦房屋抵押债券不被银行业监管机构归入极高质量流动性资产，可能会引发外国投资者抛售丹麦资产，这将严重冲击丹麦克朗的汇率稳定。一些分析认为，此次退出负利率试验，是丹麦央行有针对性的一个预防性措施。（经济日报记者 关晋勇）