优化投资要重视长期投资的“锚”

　　长期以来，我国资本市场投资者行为短期化现象严重。包括专业机构在内的很多投资者普遍认为可以通过相机抉择实现既回避市场波动又提高投资回报的双重目标，将大量精力放在资产价格短期走势上，试图通过跟随市场涨跌加速买入或卖出从中套利。实践表明，如此追涨杀跌并不能提高长期收益水平，不仅加大了市场波动，而且过于主观、缺乏纪律约束的投资决策时常导致风险管理失控。金融危机史也提醒我们，金融危机前期通常伴随着资产泡沫，追随市场短期涨跌的投资者在这一阶段很容易无限制扩大风险敞口，危机爆发后市场流动性迅速枯竭，风险敞口过大的投资者则被迫破产倒闭。

　　解决投资者行为短期化问题，引导长期资金理性追求投资回报，需要强调长期投资的“锚”。这里的“锚”，在理论层面是指投资者可承担的最大风险水平，在应用层面是指战略配置基准。可承担的最大风险水平是制定投资政策的主要依据，战略配置基准是投资政策的具体表达方式。

　　理论上，用可承担的最大风险水平来追求长期收益回报是投资者的理性选择。预期收益率和波动风险是反映资产特征的两个主要指标，因为波动风险大的资产需要提供比波动风险小的资产更高的预期收益率，才能吸引投资者买入持有。所以长期来看，波动风险较大的资产预期收益率较高，波动风险较小的资产预期收益率较低。波动风险较小而预期收益率较高的资产和波动风险较高而预期收益率较低的资产都不是资本市场的常态。对于长期投资者而言，一方面因长期收益与风险水平呈正向关系，追求较高的长期收益目标需要承担较大的波动风险；另一方面，每个投资者的风险承受能力都有限度。因此，投资者最佳选择是以可承担的最大风险水平来获取长期回报。

　　将可承担的最大风险水平作为长期投资的锚可操作性不强，需要在应用层面进一步具体化。在合理确定各类资产的长期收益风险特征后，通过资产配置模型，长期投资的锚从可承担的最大风险水平转化为战略配置基准。战略配置基准形式上表现为各类资产的长期配置比例和业绩基准，本质上代表未来较长时间里投资者面临的平均风险暴露水平。例如，假设经过配置模型计算，某投资者从可承担的最大风险水平得出的长期配置是30%的股票和70%的债券，股票、债券的业绩基准分别是中证800指数和中债财富指数，那么该投资者的战略配置基准就是30%的中证800指数收益率加上70%的中债财富指数收益率。建立战略配置基准后，长期投资收益可分解为战略配置基准回报和超额回报两部分。其中，战略配置基准回报代表投资者按照长期配置比例和各类资产业绩基准承担资本市场系统风险得到的回报；超额回报是实际回报率超过战略配置基准的部分，代表投资者通过努力选择投资时机和选择投资品种创造的回报，超额回报可以为正也可以为负，为正时表示投资者的努力增加了财富，为负时表示投资者的努力减少了财富。实证研究表明：仅有少数能力超群的投资者能够长期获得超额回报，而且超额回报在投资收益中的占比不高；就投资者整体而言，超额回报是零和博弈，在考虑交易成本和管理费用后为负。

　　战略配置基准作为长期投资的“锚”，不仅指引长期投资的方向，有效控制投资风险，而且还具有完善投资运营机制的重要作用。在指引长期投资方向和控制投资风险方面，战略配置基准为投资决策提供了一个参照体系，增强了投资管理的纪律性，避免投资者在错综复杂的资本市场环境中随波逐流。在战略配置基准的指引下，投资者能够理性应对过度乐观和过度悲观等市场情绪的干扰，投资行为与短期追涨杀跌正好相反，在市场剧烈波动的关键时期有效控制投资风险。例如，在股票泡沫时期，股票价格持续上涨后长期资金的股票配置比例将大幅超过长期配置的要求，此时战略配置基准将不断提醒投资者的股票风险敞口过大，应卖出股票将股票实际配置比例降到长期配置要求之下，有效控制股票投资风险；在股票市场极度低迷时，股票价格持续下跌后长期资金的股票实际配置比例将大幅低于长期配置的要求，此时战略配置基准又将不断提醒投资者股票风险敞口过小，应买入股票将股票实际配置比例提高到长期配置要求之上，积极把握市场低估的机会。在完善投资运营机制方面，以战略配置基准为基础，投资者可将实现长期收益目标的任务分解落实到大类资产配置、大类资产管理和投资组合管理等业务环节，建立环环相扣、职责分明的投资管理流程；战略配置基准是全面、系统、客观评价投资业绩的基本尺度，充分反映了多元化、市场化、专业化投资管理的要求，是建立激励和约束机制的必要条件。

　　养老基金作为典型的长期资金，需要高度重视“锚”的作用。第一、二支柱的养老基金包括基本养老保险基金、企业年金、职业年金等，均采用集中受托管理模式，相关法规明确规定受托人承担战略资产配置职责。这些基金的受托人应把确定可承担最大风险水平和战略配置基准作为管理运营的重中之重，与委托人探讨不同风险水平和不同战略配置对长期收益的影响。只有在委托人和受托人对于可承担风险水平和战略配置基准的理解达成一致后，可承担风险水平和战略配置基准才能发挥“锚”的作用。政府监管部门也要进一步完善养老基金投资管理法律法规。现行法规看似严格，对各类资产的投资比例甚至投资组合的构成有明确限制，但投资管理过程中受托人和投资管理人自由裁量的空间仍然很大，应通过加强受托人的资产配置责任、细化资产配置流程、对实际资产配置偏离战略配置基准的幅度予以限制等措施，把控制养老基金投资风险的要求落到实处。第三支柱个人养老储蓄的投资决策权归属个人，个人投资者无法像受托管理机构那样按可承担风险的要求来配置基金资产，这就需要资本市场能够提供不同风险水平的养老金产品供个人选择。养老金产品的风险敞口应比较稳定，这样才符合产品持有人的利益。

　　（作者单位：中南财经政法大学、全国社保基金理事会）