人民币国际化须防范系统性金融风险

　　●“8·11汇改”之后，中国资本市场价格、杠杆率和跨境资本净流入之间的关系，由之前的单向驱动关系变为循环式的互动关系，短期资本流动冲击足以影响到资本市场的价格和杠杆水平。不能冒进开放资本账户，必须加强全口径资本流动监测。

　　●资本流动冲击较以前更复杂、更频繁，加剧了实体经济的波动性。要明确供给侧改革的抓手，内外并举推动技术进步，坚持金融服务实体经济，防止泡沫化和虚拟化，解决中国经济面临的模式不适应、创新能力落后、贸易大而不强、民间投资萎缩等问题，降低实体经济风险。

　　●跨境资本流动等外部冲击与国内金融市场风险、机构风险、实体经济风险等相互交织、彼此传染，使得由单个市场或者局部风险引起连锁冲击而导致系统性风险发生的概率不断提升。

　　由中国人民大学与交通银行联合主办，国际货币研究所（IMI）承办的“2016国际货币论坛”24日在京举行。论坛上发布了主题为“货币国际化与宏观金融风险管理”的《人民币国际化报告2016》。在深入探讨人民币国际化进入新阶段后的宏观金融政策调整及其过程中可能诱发的宏观金融风险后。报告提出，应当以宏观审慎政策框架作为制度保障，将汇率管理作为宏观金融风险管理的主要抓手，将资本流动管理作为宏观金融风险管理的关键切入点，全力防范和化解极具破坏性的系统性金融危机，确保人民币国际化战略最终目标的实现。

　　人民币国际化指数五年间增长逾十倍

　　报告指出，2015年，在美联储正式启动加息进程后，美元指数不断攀高，美元资产受到追捧，国际资本流动大规模调整，致使中国资本流出压力急剧提高。难民危机延缓了欧洲经济复苏，英国“脱欧”风险使其前景的不确定性进一步增大，欧央行宣布实施负利率政策。由于欧盟是中国的最大贸易伙伴，所以欧元大幅度贬值沉重打击了中国出口贸易。如此国际形势对于正在艰难转型的中国经济来说可谓是雪上加霜。一方面，产能过剩、民间投资下降、银行不良资产上升等问题日益突出。另一方面，国内金融市场动荡不安，上半年发生了高杠杆和民间配资推动的股灾，市值蒸发20多万亿元；下半年外汇市场经历了恐慌性汇率超调，离岸市场人民币流动性呈现断崖式的剧烈萎缩。国内外对中国经济增长和金融稳定的信心有所动摇。

　　在严峻形势下，人民币国际化仍然保持了良好的发展势头。截至2015年底，人民币国际化指数（RII）已达3.60，同比增长42.9%，五年间增长逾十倍。我国对外贸易以人民币结算的比例接近30%，将全球贸易结算的人民币份额推高到3.38%。人民币对外直接投资达到7362亿元，较上一年增长了294.53%；同时，国际信贷、国际债券和票据交易中的人民币份额也快速增长，使得国际金融交易的人民币份额跃升至5.9%。中国人民银行签署的货币互换协议余额达3.31万亿元。

　　五方面因素助推人民币国际化走强

　　报告认为，人民币国际化指数走强主要有五方面原因。

　　第一，中国经济运行总体平稳，金融改革有序推进。2015年，尽管我国经济面临较大的下行压力，但仍是全球最稳健的经济体之一，为人民币国际化奠定了坚实基础。供给侧结构性改革继续推进，货币政策总体稳健，经济金融体系在防范风险中彰显韧劲，为人民币国际使用提供了持续动能。经常项目实现顺差2932亿美元，同比增长33.5%，对外直接投资同比增长14.7%，国际收支基本保持平衡，跨境资金流出逐渐收敛回归基本面。

　　第二，资本项目跨境人民币业务政策进一步深化。尽管国内外金融市场波动加剧、资本外流压力增大，但我国在资本项目跨境人民币使用政策方面仍然取得突出进展，为拓宽人民币回流渠道、优化企业资金运营配置、支持实体经济发展发挥了积极作用。

　　第三，人民币基础设施逐步完善，相关配套体系与国际接轨。我国金融基础设施与配套体系建设日趋完善，为人民币国际使用提供了各类软硬件支撑。通过合理布局和设立清算行，构建了人民币全球清算网络，确保了人民币使用的市场流动性。

　　第四，“一带一路”战略有序推进，中欧经济金融合作掀起热潮。“一带一路”战略启动以来，我国先后与31个国家和地区签署一系列合作协议与谅解备忘录，大批重点建设项目落地，区域经贸交流加深，亚投行成立运营，为沿线人民币联通使用构筑了坚实载体。

　　第五，在金融市场动荡、美元大幅走强的背景下，大宗商品领域人民币计价使用程度增强。尽管国际油价持续低迷，石油美元收紧，中东地区人民币使用水平却逆势上升。

　　2015年11月30日，国际货币基金组织宣布将人民币纳入SDR货币篮子，新货币篮子确定的人民币权重10.92%将于2016年10月1日正式生效。这是中国经济融入全球金融体系的一个重要里程碑，对世界和中国是双赢的结果。不过，虽然人民币被官方认定为“可自由使用货币”，但“官方身份”未必自然产生国际货币的“市场地位”。“入篮”并不代表人民币国际化目标已经实现，其最终目标是要获得与中国经济和贸易地位相匹配的货币地位，注定要经历一个漫长的历史过程。人民币能否成为主要国际货币之一，还是要取决于国际市场使用和持有人民币的实际情况。

　　亟须构建符合中国实际的宏观审慎政策框架

　　报告指出，国际金融经典理论认为，开放经济体的货币当局在货币政策独立性、固定汇率制度和资本完全自由流动等宏观金融政策目标中只能三者选择其二。德国和日本的历史经验表明，在货币国际化水平由低而高的变化过程中，货币当局必然要面对跨境资本流动和汇率制度的重大变化，必须对政策目标组合做出相应调整。德国和日本的货币国际化起点相似，但是由于各自选择的政策调整路径不同，对国内经济和金融运行产生了迥然不同的深刻影响，致使两国的货币国际化成果大相径庭。

　　德国在货币国际化初期将汇率稳定目标置于首要位置。为此甚至不惜重启资本管制、暂缓金融市场发展以及动用外汇储备干预市场，从而为德国保持贸易优势、提高工业生产竞争力和巩固国内实体经济发展创造了有利的外部条件，并为马克汇率的长期稳定提供了有力支撑。日本则过于激进，高估了本国实体经济应对汇率升值冲击的能力，没有很好地保持日元汇率稳定。再加上对内宏观经济政策失误，从根本上损害了本国实体经济，使得日元国际化水平在“昙花一现”后即迅速回落。

　　近年来人民币国际化水平稳步提高，加入SDR货币篮子后或将开始新的发展阶段。这标志着在宏观管理方面我们已经进入政策调整的敏感期。德日两国在政策调整上的差别处理及其对货币国际化产生的不同影响，对我们极具历史借鉴意义。我们必须要处理好汇率波动对国内经济金融运行的冲击，还要尽快适应跨境资本流动影响国内金融市场、金融机构以及实体经济的全新作用机制，尤其要重视防范和管理系统性金融风险。

　　报告提出了以下几个核心结论与建议。

　　首先，关于人民币汇率制度和汇率管理问题。人民币汇率决定因素发生明显变化，长期汇率由基本面决定，短期汇率波动主要受跨境资本流动冲击和其他国家政策溢出效应的影响，但市场套利行为可以促使汇率回归长期均衡水平。随着汇率灵活性加大，汇率波动性对经济增长稳定性的影响程度显著提高。

　　应当进一步推动汇率市场化改革，完善人民币汇率制度，从管理浮动逐渐过渡到自由浮动。汇率政策目标的实现方式从直接干预为主转向间接干预为主，加强市场预期管理，保持长期汇率在均衡水平上的基本稳定。

　　其次，关于跨境资本流动与国内金融市场、机构和实体经济稳健性的关系问题。资本账户开放要与汇率制度改革相互配合，坚持“渐进、可控、协调”的原则，适应中国经济金融发展和国际经济形势变化的需要。

　　研究表明，“8·11汇改”之后，中国资本市场价格、杠杆率和跨境资本净流入之间的关系，由之前的单向驱动关系变为循环式的互动关系，短期资本流动冲击足以影响到资本市场的价格和杠杆水平。国内各个金融子市场之间、境内外金融市场之间的资产价格联动性和金融风险传染性明显提高，对跨境资本流动的冲击更加敏感。不能冒进开放资本账户，必须加强全口径资本流动监测。

　　中资银行在资本账户开放进程中获得更大的国际化发展空间，但是必须经受国内外双重风险的考验，在实现市场扩张与风险控制之间寻求平衡更加困难。系统重要性银行应当抓住机遇扩大跨国经营，同时要健全风险管理机制，避免成为外部冲击的放大器或系统性风险的导火索。

　　资本流动冲击较以前更复杂、更频繁，加剧了实体经济的波动性。要明确供给侧改革的抓手，内外并举推动技术进步，坚持金融服务实体经济，防止泡沫化和虚拟化，解决中国经济面临的模式不适应、创新能力落后、贸易大而不强、民间投资萎缩等问题，降低实体经济风险。人民币国际化可以在直接投资、技术进步、贸易升级等方面与供给侧改革形成良性互动，化危为机，共同推动中国经济进行结构调整和转型升级。

　　第三，关于人民币国际化进程中的宏观金融风险管理问题。金融稳定是实现人民币国际化战略最终目标的必要前提，因而构建更加全面、更具针对性的宏观审慎政策框架就是货币当局加强宏观金融管理的核心任务。

　　跨境资本流动等外部冲击与国内金融市场风险、机构风险、实体经济风险等相互交织、彼此传染，使得由单个市场或者局部风险引起连锁冲击而导致系统性风险发生的概率不断提升。需要编制中国系统性风险指数，加强对系统性风险的评估与监测。构建符合中国实际的宏观审慎政策框架，在体制机制层面实现对系统性风险的防范与管理。

　　针对目前多头监管存在的政出多门、职权交叉、责任不明、严宽不一等问题，应充分借鉴国际经验，明确当前我国金融监管改革的原则，构建符合中国实际的宏观审慎政策框架，为加强系统性风险管理提供制度保障。具体来看，要在现行金融监管框架当中增加“宏观审慎”维度，明确宏观审慎政策的具体实施部门。全面提高金融数据的可获得性和准确性，为系统性风险的监测、分析和评估提供全面及时的信息。同时建立有效的危机处置机制并加强金融消费者保护。

　　人民币国际化肩负着实现中国利益主张和改革国际货币体系的双重历史使命，是中国在21世纪作为新兴大国而提出的举世瞩目的重要规划之一。因此，要站在国家战略的高度做好宏观金融风险管理工作，提高货币当局宏观管理能力，为人民币国际化保驾护航。

　　国际货币多元化是一个动态发展过程。国际贸易格局变迁和国际金融市场动荡都可能促成国际货币格局调整。越是国际经济金融形势复杂多变之际，我们越要稳住自己，从容应对政策调整和宏观金融风险管理，守住不发生系统性金融危机的底线。人民币国际化水平稳步提高，就是对一切质疑声音的最好回应。