从股权定价看乐视网收购案

　　●巴菲特说，“没有公式能判定股票的真正价值，唯一方法是彻底了解这家公司。”但是，“你可以知道且又重要的信息在整个已知的信息中只占极小的百分比！”偶然性、非理性的因素会在很大程度上影响甚至决定着企业发展，这些都是不可预测的。

　　●因为上市公司进行股权收购涉及到的体量大、影响主体众多，因此形成了一套相对完整的规则去分配股权定价的风险，防止利用重大资产重组侵害投资者权益。目前这些规则主要体现在《上市公司重大资产重组管理办法》中。

　　●对投资者权益的保护不能过度依赖监管部门“善良家长”式的作为，不能因为监管部门背书就觉得安全了，更不能因为监管部门近来的“有为”而强化审批以期让其更有为。“放松管制、加强监管”的既定思路应当坚持下去。

　　乐视网98亿元收购乐视影业的预案引来监管机构关注，深交所发出重组问询函，要求乐视网结合近期市场可比交易、同行业可比上市公司情况，补充披露本次交易评估增值率、市盈率水平的合理性。另外，要求乐视网结合标的公司目前经营业绩、业务拓展情况、核心竞争力及可持续性、市场可比交易的业绩预测情况对比等，补充披露本次交易业绩承诺金额的可实现性。

　　无独有偶，在万达院线购买万达影视的预案披露后，深交所也发出了重组问询函，要求万达院线结合可比公司和可比交易情况，对交易标的预估值和交易作价的合理性。另外，也要求万达院线结合交易标的所处行业发展、业务开展等情况，说明业绩承诺的依据和合理性。

　　无论是乐视网收购乐视影业，还是万达院线收购万达影视，都是上市公司收购关联公司的股权，而引起关注的都是被收购的关联公司股权的定价问题。这里，涉及到股权定价的一系列问题，还得从源头来探讨才有意义。

　　股权定价的难度

　　所谓的股权定价，本质上是对企业未来盈利能力的定价。股权定价一直是投资领域的难题，至今无解，也将永远无解，尤其是对于成长中的公司而言。

　　巴菲特曾说，“没有公式能判定股票的真正价值，唯一方法是彻底了解这家公司。”而就了解公司而言，他又说，“有两种信息：你可以知道的信息和重要的信息。而你可以知道且又重要的信息在整个已知的信息中只占极小的百分比！”黑天鹅事件会不停出现，偶然性、非理性的因素会在很大程度上影响甚至决定着企业发展，这些都是不可预测的。

　　虽然如此，钱要投出去，企业要发展，于是还是要对股权定个价，于是出现了诸多方法定价股权，例如，折现现金流量法、相对价值法、重置成本法。这些方法有助于对股权进行定价，利用这些方法分析对企业有一个相对正面的评价，那么这个企业的基本面是好的，具备成为一个有发展潜力的公司的条件，甚至是很有可能成为一家成功的公司。

　　股权价值有极大的不确定性，但是，仍然是一个可以在一定程度上进行预测的行为。对股权进行定价，是一门艺术，是结合了财务、法律、心理、社会、管理、行业等知识的组合，其中既有技术性的手段，也包括商业直觉，更有赌运气的成分。这是其不同于赌博的最大之处，也是投资大师有别于算命先生之处。

　　对上市公司购买股权进行规制的规则

　　因为上市公司进行股权收购涉及到的体量大、影响主体众多，因此形成了一套相对完整的规则去分配股权定价的风险，防止利用重大资产重组侵害投资者权益。目前这些规则主要体现在《上市公司重大资产重组管理办法》（以下称《管理办法》）中。归纳起来，包括以下方面：

　　最终承担风险和收益的主体拥有最终决策权

　　目前，在上市公司购买股权的过程中，主要承担风险的是上市公司的股东和被收购公司的股东。无论其它人如何评论，最终的风险或收益都是由股东来承担的，因此，最终的决策权必须交给他们。基于上述考虑，2015年证监会以“放松管制、加强监管”为理念，取消对上市公司重大购买、出售、置换资产行为审批，将决策权交给投资人。

　　对上市公司股东而言，其决策方式有两个，一是用手投票，一是用脚投票。也就是说，如果认为被收购公司的股权估值过高，可以在股东大会上投票反对；如果认为投票反对不足以影响表决结果，可以抛售股票，退出这个游戏。

　　完整、详细、真实披露信息

　　上市公司股东拥有最终决策权，并且承担最终的后果，但是供其决策的信息应当真实、准确、完整。《管理办法》第四条规定：“上市公司实施重大资产重组，有关各方必须及时、公平地披露或者提供信息，保证所披露或者提供信息的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”

　　为了保证相关信息的真实性与可信性，《管理办法》还要求中介机构（如独立财务顾问、会计师事务所、律师事务所等）充分参与，为所披露的信息背书，从而保障信息披露的规范性和真实性；监管部门可以发出重组问询函，要求上市公司对其关注的问题予以回复，从而使得核心的负面信息也能够得到披露。

　　就关联交易要求交易相对方业绩补偿条款

　　业绩补偿条款，又称对赌条款，是在PE投资时经常运用的条款，《管理办法》引入了这一制度。对于交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人的，《管理办法》第三十五条规定，“采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的……交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议”。

　　总体上来说，在对上市公司收购其它公司股权的重大资产重组行为进行规制的总体方向是：在完善、强化信息披露义务的基础上，尊重投资人的决策权，同时，对于涉及关联交易的，进行特别规制，以防止出现不正当的利益输送。

　　上市公司收购股权的乱象

　　虽然目前上市公司收购其它公司的股权定价规则借鉴了发达国家的成熟作法，总体规制思路是正确的，但是，在实践中，上市公司收购其它公司仍然乱象丛生。

　　资产重组活动只是为了摆脱困境

　　有些上市公司可能存在困境，需要利用重组来使自己摆脱困境，例如“退市概念股”以及业绩不达标面临被停牌甚至是终止上市的公司。有的被收购公司可能面临困境，最常见的是与PE投资人之间的对赌协议的履行风险，一旦履行对赌协议，被收购公司的股东可能要面临被清除出公司的风险。在此情况下，被收购公司的股东就希望通过被上市公司收购解决自己的暂时困境。为了获得高估值，冲利润、隐成本、许业绩等手段就在所难免。

　　将资产重组活动作为权宜之计，必然在未来的业绩上难有持续发展。经过统计，多数上市公司在资产收购后一两年内业绩有明显提升，但过了这一期间，就明显下滑，回复到重组前的状态，这主要是交易相对方要满足业绩补偿协议的要求，为避免承担业绩补偿责任。但是有一些被收购公司的业绩连业绩补偿期间的要求都满足不了，有的甚至停牌时间一长就“露馅”，以至不得不终止重组。

　　业绩补偿条款难落实

　　据统计，2015年就有527家A股公司在并购时附带业绩承诺。同时，数据也显示，去年有107家公司业绩承诺不达标，其中有23家达标率甚至不足10%，更有甚者重组标的严重亏损，从而引发了业绩补偿条款落实问题。

　　有些上市公司的业绩补偿条款得到了履行，如被收购的北京亿起联的原股东王新、李勇将应补偿的股份补偿给久其软件。但是，许多上市公司以市场、行业等不可预测为由修改了业绩补偿承诺。情节更恶劣的情形也屡见不鲜，总体上来讲，业绩补偿条款的落实方面难如人意。

　　隐性关联交易严重

　　虽然目前的规则对于关联交易有着一整套规则予以规制，例如，披露时充分披露关联关系，在表决上的回避表决，适用特定估值方法时必须签订业绩补偿协议。实践中，对于关联交易也适用了这些规则。但是，目前的关联交易的规则并不足以解决普遍存在的利益输送行为。

　　在实践中，为了规避对关联交易规制的规则，与近亲属以外的亲属、好友（或者近亲属以外的亲属、好友控股、参股的公司）进行交易的情形比比皆是。由于长期以来的亲情、友情而积累的互相信任，使得彼此之间连个字据都不会有。而依据目前的法律规则（不仅中国如此，世界各国莫不如此），无从判断构成关联交易。

　　一旦存在隐性的关联交易，就意味着所有的关联交易监管规则都失效了，虽然证监会可以不断地完善规则，但是，所有的规则都会为善意的商业行为留有空间，而这些空间，同时也是隐性关联交易会充分利用的空间。果真如此的话，那么再多的规则都是枉然。

　　上市公司收购股权的未来预测

　　作为一个成熟的股市，上市公司收购其它公司总是层出不穷，股权定价总是要定的，对股权定价进行规制是必要的。笔者尝试对股权定价机制的未来进行预测：

　　监管部门作用凸显但仍要坚持既定的思路

　　近日，对沪深交易所的事后监管的作用，舆论是充分认可的，《上海证券报》曾以“接不住的问询函”为题颂扬了“事中事后监管的强光”。

　　就乐视网收购乐视影业过程中深交所出具的问询函来说，其提出的高估值的合理性、业绩补偿条款的保障措施、明星低价获取股份等问题以及其它技术性问题（但对股权定价影响巨大），可谓是招招致命。监管部门保持这种责任心与专业素养，于投资者而言真是幸事。

　　但是，对投资者权益的保护不能过度依赖监管部门“善良家长”式的作为，不能因为监管部门背书就觉得安全了，更不能因为监管部门近来的“有为”而强化审批以期让其更有为。“放松管制、加强监管”的既定思路应当坚持下去。

　　舆论监督是正能量但应有理有据

　　在乐视网收购乐视影业的过程中，舆论的力量发挥了很大的影响力，微信公众号“港股那点事”连续发出多篇文章质疑乐视网收购乐视影业，许多传统媒体也发出多篇有深度的文章。目前，乐视已经起诉“港股那点事”的运营方深圳格隆汇信息科技有限公司，朝阳法院已经立案受理。

　　在上市公司信息披露的问题上，往往是上市公司和被收购公司共同讲述一个美好故事，在一些情况下甚至可能是共同编制的骗局。上市公司和被收购公司往往运用很长时间来准备素材，尽量做到美好而可信。“兼听则明，偏信则暗”，投资者做出理性的投资，必须听取一些质疑的声音，这些声音是一个理性的市场所必须，应当为上市公司所容忍，即使其可能逆耳甚至嘈杂。

　　未来应当健全市场化的做空机制

　　虽然媒体的监督有其必要性，并且能够发挥一定的作用，但是，一个成熟的投资市场仅有这些是不够的。

　　笔者认为，做空机制可以成为股市上的“啄木鸟”，因为做空机制正好给予能够挖掘出负面真相的机构以营利的可能性，从而刺激其发现真相的动力。2011年，海外做空机构（如香橼、浑水）针对中国海外上市公司发起了做空潮，导致许多上市公司股价下跌。在专业做空机构的虎视之下，上市公司在收购其它公司时必然会战战兢兢，如履薄冰，相信其信息会更加可信，其定价会更加审慎和公允。

　　目前，中国虽然引入了做空机制中的融资融券制度，但是，融资融券制度并未发挥出相应作用。这一点可以理解，如果放任，那么只怕股市会血流成河，因为财务不规范、数据造假的公司太普遍了。但从长远来看，这一机制对于成熟的股市不可或缺。

　　（作者为炜衡律师事务所高级经理）