牛市更需要“稳稳的幸福”

　　过去一周A股的走势可谓跌荡起伏：周一，竞价千股涨停，收盘千股跌停；周二，开盘千股跌停，晚上千股停牌；周三，开盘又是千股跌停，收盘千股跌停，还有千股停牌，三大期指全部合约跌停；周四，千股停牌，收盘千股涨停，创业板涨停，三大期指全部合约涨停；周五，千股停牌，又是千股涨停。

　　市场有自身运行规律。本来此轮牛市有望为中国经济转型、激发全民创新创业活力、发展直接融资、国企改革等提供历史性机遇，但结果是暴涨暴跌，这种股市非理性的表现，不仅有碍资本市场本身发展，也不利于发挥支持实体经济发展的功能。

　　此轮牛市呈现出鲜明的杠杆型特征。暴涨暴跌的驱动力,主要来源于以下几个因素：融资融券、伞形信托和场外配资。

　　融资融券，是指在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所进行的证券交易中，证券公司向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出，并由客户交存相应担保物的经营活动。近期股市行情下挫，两市融资买入额占A股成交额比例升至19.7%，创历史新高。在开户门槛过低、保证金比率过低的条件下，资金杠杆率高会加大系统风险。

　　伞形信托是结构化证券类信托的一种，在一个主信托账户下面，通过交易系统拆分成多个子账户，每个子账户都是一个小型的结构化信托，有单独的优先级和劣后级委托人，彼此独立运作，劣后级委托人作为投资顾问，利用杠杆在股票市场运作优先级资金。劣后资金可以利用更为便宜的银行资金和几倍杠杆进行股票交易。但是，A股市场风险逼近时，劣后级投资者须承受追加保证金的压力。每逢市场下跌，伞形信托劣后级投资者大多选择卖出，这部分资金的杀跌力量往往成为股指暴跌的导火索。

　　场外配资是指未纳入监管层监管的配资。一些公司利用互联网平台或不同融资工具，如众筹等方式从民间筹集资金，提供年息10%以上的回报，然后在网上提供平台让股市投资者杠杆入市。一般杠杆比例可达5倍。据估算，目前场外配资规模总共约10000亿元左右，占境内上市公司流通股资金量的比重约为2%。与其他杠杆管道相同，如果股市表现不好，保证金账面消耗过半，就会强制平仓。在股市上涨时，场外配资过高的杠杆率能够成倍增大投资回报，但股市下跌时，其亏损风险也会过度放大。

　　几类杠杆的综合应用放大了市场的波动性。截至7月7日，证券公司场内两融余额为1.6万亿元，较6月中旬2.27万亿元的高点已有所回落，但仍较年初水平增加57%。场外配资的杠杆强平加剧了最初由估值过高和监管收紧引发的股票抛售。随着股价不断下探、去杠杆压力进一步上升，投资者卖空股指做对冲，这又进一步加剧了股价下跌，从而演化成恶性循环。由于股市暴跌，股票型基金出现回购潮，上市公司为躲避股灾，纷纷加入停牌阵营，每天停牌高达一千六七百家。所以才出现了本文开头所描述的一些“千股奇观”。

　　这次牛市是中国历史上第一次在全流通背景下，存在做空机制和杠杆的大牛市。这一轮牛市的逻辑出发点并不是强劲的经济增长，而是基于对创新转型和改革深化的乐观预期。当市场信心出现变化，杠杆化的运作会放大市场的波动。

　　正处于经济结构转型关键期的中国，的确需要来自资本市场的支持，但这种支持理应呈现为上市公司盈利水平改善带来的“慢牛”“长牛”，更希望是一个“健康牛”。暴涨暴跌，无益于经济发展和社会稳定。而对投资者来说，牛市更需要“稳稳的幸福”。

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