外汇储备“肥胖症” 制度创新屏蔽与稀释缩水的风险

　　近日国务院总理李克强在出访非洲时明确表示，比较多的外汇储备已经是中国的很大负担。

　　据中国人民银行发布的最新数据，截至2014年3月末，中国外汇储备余额为3.95万亿美元，占全世界外储总量的1/3，比世界第二的日本还要高出2.85万亿美元。专家普遍认为，今年年底外储达到4.5万亿元已没有悬念。然而，日益肿胀的外汇储备并不全是好事，对此，国务院总理李克强在出访非洲过程中也明确表示，比较多的外汇储备已经是中国的很大负担。

　　按照国际收支领域的权威学者特里芬的观点，一国的外汇储备与它的贸易进口额之间保持一定的比例关系：以满足5个月进口需要为标准，满足两个半月进口需要为最低限。统计资料显示，算上2013年最后两个月分别为1821亿美元和1684亿美元的进口规模，外加今年第一季度4600亿美元的进口量，最近5个月中国的进口总量为8068亿美元。以此为标准，3.95万亿美元的外汇储备的超标率达390%。当然，外汇储备额度远超进口需求只是一个学术定量分析，而在现实经济生活中，我国目前庞大的外汇储备还存在着许多的不确定风险。

　　首先，外汇储备的剧增会加大国民财富流失与机会成本上升的风险。资料显示，与最近5年中国每年新增GDP相比较，外汇储备新增额已经相当于新增GDP的67％。外汇储备增加数额接近乃至超过国民财富的创造额与积累额，说明中国社会财富的积累或储蓄形态已经基本上采取了外汇形式。需要指出的是，我国外汇储备中70%是美元资产，而有关研究认为，美元只有在贬值20％～30％的水平上，才有可能纠正美国的巨大贸易不平衡现象，美元才能重新建立稳定的基础，如果是这样，相对于中国将破4万亿美元的外汇储备来说，即使美元贬值20％，也会造成超过0.8万亿元美元的损失，而这基本上等于中国一年的资本积累总额。

　　退一步而言，即便是外汇储备可以驱动GDP的增长，但在中国的全部外汇储备中，大约75%由中央银行持有。为了确保其外储的安全性和流动性，中国政府将外汇储备主要投资于欧美等国的长期国债。然而，包括中国在内的发展中国家在最近10年中资本投资回报率普遍高于发达国家，这就意味着，不断增加的外汇储备是以牺牲国内投资机会或者说以维持较高的机会成本为前提，并最终损害了国民的福利水平。

　　其次，过高的外汇储备会导致宏观调控工具自主性的丧失。外汇储备是中央银行调节外汇市场的主要工具，其直接效果取决于央行货币政策的自主能力。一般而言，外汇储备是央行在银行间外汇市场上外汇供大于求时买入外汇而形成的。由于央行买入外汇必须投放等值的人民币，因此，外汇储备的高速增长意味着外汇占款在高速增加，也意味着央行被动投放的基础货币在高速增加。统计资料表明，截至2013年年底，央行通过外汇占款方式投放的基础货币达到28.6万亿元人民币，“货币发行美元化”的现象十分突出，货币政策所具有的自主性也因此受到动摇。

　　第三，高额外汇储备增大了央行对冲成本的支出。目前央行对付由外汇占款所形成的过度货币投放的办法就是发行央行票据来进行对冲。观察发现，自2003年央行正式开始发行央行票据以来，央行票据余额差不多每年翻番，目前央行票据发行余额达到5.70万亿元，对冲率已达80%。由于央行票据发行成本主要来自票据利率和准备金率的差额，简单匡算可知，目前央行票据每年支付的利息成本就达1100亿元左右，尽管央票发行带来的好处是基础利率的可控性、汇率稳定和储备增长，但以发行央票对冲储备增长，迟早会面临着由外汇储备所造成的财务亏损。

　　第四，外汇储备的剧增不利中国企业的对外贸易环境。由于外汇储备的膨胀，本币升值压力日趋加大，但每天只有2%的浮动区间已经很难满足国外相关企业的胃口，于是全球范围内围绕着人民币升值问题对中国企业所展开的各种贸易制裁和拦截频繁发生。据世界贸易组织发布的最新统计报告表明，尽管全球新立案的反倾销调查已经呈出明显的下降趋势，但中国仍然是全球反倾销调查的头号目标国，而且中国企业所遭遇的反倾销数量在最近10年一直处于放大之中。

　　因此，除了拓展外汇储备的使用与投放路径以获得合理的增值外，管理层还需通过系列制度创新屏蔽与稀释外汇储备缩水的风险。一方面，应全力将“出口导向与外商直接投资”的驱动战略，扭转为主要依靠内需拉动的平衡发展战略；另一方面，要进一步改革人民币汇率形成机制，增强人民币汇率制度弹性，稳步推动资本项目的可兑换；同时，要逐步放宽国家相关持有和使用外汇的政策限制。