徐 高：正确认识中国债务风险

　　分析债务问题第一步是弄清债务数据，某些国际商业机构对我国统计数据不够了解，夸大了债务总量数据

　　尽管我国企业部门债务存量规模较大，但如果把企业部门的资产和债务合在一起看，风险并没有那么大

　　虽然目前我国债务风险整体可控，但各方对债务风险早已高度警惕，相关的应对政策也在有条不紊地推出

　　近年来，我国国内债务规模的上升吸引了国内外不少关注，对我国债务可持续性的质疑也时有耳闻。客观地说，这些关注和质疑并非空穴来风。我国国内债务规模较大，增速较快等问题确实存在。不过，就此断定我国一定会爆发债务危机却也言过其实。利用准确的数据，全面而严谨地分析债务状况，可以发现我国爆发债务危机的可能性极低。此外，我国政府正在采取综合措施化解债务相关的风险隐患。因此，总体看我国债务风险可控。

　　总体债务风险可控

　　分析债务问题的第一步是把债务数据弄清。某些国际商业机构因为对我国统计数据不够了解，所以夸大了债务总量数据。基于这些失真数据所得到的结论自然有失偏颇。更准确的债务数据估计来自国内外较为严谨的研究机构。这些研究机构估计的数据相差不大，相互印证之下更增添其可信度。比如，中国社科院及国际清算银行（BIS）对我国2015年全社会债务占GDP比例的估计都为249%。

　　从国际比较来看，我国债务总规模并不算高。根据国际清算银行的估计，2015年世界主要国家和地区的债务占GDP比例平均在234%。其中，发达经济体的平均水平在268%。我国债务占GDP比重虽略高于全球均值，但明显低于发达经济体的平均水平。

　　从研判债务风险的角度来分析，债务总量并非唯一决定力量。如果把债务构成、国内储蓄水平、债务利息率、经济增长率、通胀水平这些影响债务可持续的因素也考虑进来，我国爆发债务危机的可能性更低。

　　其一，我国内债为主的债务结构风险较低。对于一个经济体来说，外债是最紧的债务约束。欧债危机之所以在欧洲边缘国家爆发，根本原因是这些国家外债过度积累，最终引发了表现为主权债务危机的国际收支危机。尽管我国国内债务规模不小，但国际投资头寸表显示，扣除外债后，我国2015年仍持有总额达1.6万亿美元的外国净资产。这意味着我国的债务主要都是内债。这种债务结构大大降低了我国爆发债务风险的可能。

　　其二，我国庞大的国内储蓄给债务可持续性提供了坚实基础。债务与储蓄是同一枚硬币的正反两面。有人借债，就必然有人储蓄。不考虑储蓄行为的债务分析是片面的。根据国际货币基金组织（IMF）的测算，我国2015年国民总储蓄占GDP比重为46%。而世界其他国家的平均水平仅为22%。根据IMF的预测，尽管未来几年我国储蓄率会有所下降，但到2020年仍然会处在接近40%的高位。由于我国金融体系以债权型融资为主（2015年我国社会融资总量中的95%是债权型融资），国内储蓄向国内投资的转化必然形成大量债务的累积。所以国内债务规模上升是国内高储蓄带来的自然结果，有合理性。

　　其三，我国目前的低利率环境给国内债务持续提供了有利条件。债务能否持续，债务支付的利息率也是一个关键。如果利息率很高，即使较小的债务存量规模也会难以为继。如同所有的价格一样，利息率作为债务的价格，也决定于债务的供求。而债务的供给就是储蓄。我国庞大的国内储蓄压低了债务的利息率，增强了债务的可持续性。到今年2季度，我国贷款加权平均利率已经下降到了5.58%，创下了十年新低。相应的，债务方的利息支出也大为下降。

　　其四，我国通缩压力的减轻也降低了发生“债务通缩”的风险。对深陷债务压力的经济体来说，通货紧缩是个坏消息。因为在通缩中，债务的实际价值会增大，从而增加债务方的压力。今年9月，我国PPI在连续54个月负增长后，首次录得正增长。而GDP缩减指数这个最广口径的物价指数，在今年3季度也同比增长1%，创下两年来的新高。很明显，我国的稳增长政策已经开始见效，令我国面临的通缩压力大大减轻，从而降低了债务通缩的发生可能。

　　企业部门债务风险可控

　　尽管从影响债务可持续性的各个因素来看，我国整体债务风险都不大，但仍有人可能会担心债务危机在局部爆发出来。我国企业部门债务总量占GDP比重在2015年已达到165%（BIS数据），在全球范围内都算很高水平。此外，其中还有相当数量的企业利润率偏低，偿债能力不强。所以看上去企业部门似乎是我国债务链条上的薄弱环节。

　　不过，尽管我国企业部门债务存量规模较大是不争的事实，但如果把企业部门的资产和债务合在一起看，风险并没有那么大。根据社科院的估算，2014年我国企业部门资产负债率为60%，虽然明显高于居民和政府部门的资产负债率，但明显低于其2000年67%的水平。也就是说，从纵向来看，企业部门的资产负债率比十多年前健康了不少。

　　至于对部分企业偿债能力低下的质疑，也需要更为全面地来看待。在企业部门中，工业部门的利润率虽在近些年有所下降，但绝对水平仍然不低。2015年，我国所有工业企业在支付了利息和税收后，总资产回报率仍然有6.4%，表明我国工业企业整体偿债能力保持健康。

　　各方对企业偿债能力的质疑主要集中于那些从事政府主导类投资的政府平台类企业。如果将1000多家政府融资平台公司的财务数据加总，用息税前利润计算的总资产回报率甚至低于其融资成本。换言之，这些平台公司的投资回报率不及支付给债务的利息率，其债务可持续性似乎堪忧。但是，微观财务数据是对政府融资平台公司投资回报率的不公允评价。融资平台主要从事基础设施投资，其投资项目往往具有很大社会效应和溢出效应。这些基础设施投资不仅能够直接创造就业和税收，还可以带动其他行业发展。我国目前仍然是一个发展中国家，地区差异巨大，基础设施建设空间依然很大。仅仅从微观层面的现金回报来评价这些具有公益性和外溢性的投资项目的债务可持续性，并不公允。站在社会层面计算这些项目的广义回报，它们的债务可持续性是可以保持的。

　　化解风险政策正推出

　　在评估我国债务风险时，债务存量及其变化的客观状况是考虑的一方面，决策者对债务风险的主观认识和应对则是另一方面。如果认识到位、应对有力，大风险也未必不能平稳消化。尽管我国目前债务风险整体可控，但各方对债务风险早已高度警惕，相关的应对政策也在有条不紊地推出。“去杠杆”在供给侧改革的五大任务中位列其一。充分体现了决策者化解债务风险的决心。

　　在应对债务风险时，一个误区需要加以澄清。要认识到降杠杆与稳增长并不矛盾，稳增长会给降杠杆营造更加适宜的条件。国际经验显示，紧缩政策难以有效降低杠杆率，甚至会产生相反作用。IMF在2012年的《国际经济展望》报告中专辟了一章讨论去杠杆问题。其研究结果显示，要成功降低全社会债务问题，需要利用扶持增长的政策组合来构建平稳的经济增长环境。相反，紧缩政策对降杠杆可能起到相反作用。比如，英国在20世纪20年代为了降低其财政债务，曾努力推行了财政紧缩政策，实现了财政的盈余。但是，紧缩政策却让经济增长大幅滑坡，反而让债务占GDP比重不降反升。在今年的《政府工作报告》中，已经庄严承诺“‘十三五’时期经济年均增长保持在6.5%以上”。这意味着中国经济将从过去几年的增速持续放缓进入“L型底部”，在未来保持经济增长的稳定。这将遏制经济绩效恶化的趋势，有利于稳定债务压力。

　　针对企业债务这个关键风险点，我国已经启动了由国家发展改革委牵头的“积极稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议制度”，将有利于把相关政策的协调整合，有效降低企业债务风险。

　　始于去年的地方债置换政策有利于在降低债务方利息支出的同时，明晰政府债务和企业债务的界限，从而为打破债券市场中的“刚性兑付”预期、强化市场纪律约束创造条件。对于那些因负债压力过大经营困难但仍有较好发展前景的企业，市场化债转股政策正在逐步试点推开，以降低其债务负担，并促进其改组改制。而对那些经营前景黯淡，仅靠借债维持的企业，也正在有序推动其重组或破产，以坚决清除僵尸企业。在未来，相信还有更多有针对性的化解债务风险的政策出台。这些政策所形成的合力将会进一步化解我国债务风险，提升中国经济的稳健性。

　　（本文来源：经济日报 作者：光大证券首席经济学家 徐 高）