全球金融市场动荡预示着什么

　　过去的8月，全球金融市场灾难频发。美国道指创2010年5月份以来最大单月跌幅，标普和纳指双双创2012年5月份以来最大单月跌幅。有报道称，31个大型新兴市场国家的股市市值蒸发1.9万亿美元；新兴市场国家中，货币贬值幅度在3%以上的高达17个，马来西亚货币林吉特连续9周下跌，对美元汇率创17年来新低，成为全球表现最差的货币之一；19个最大的新兴巿场经济体资本流出总量达9402亿美元，相当于2008年金融危机时三个季度4800亿美元流出总量的近2倍；大宗商品市场，除油价、黄金微涨外，多数商品价格低迷。在8月肆虐的市场寒风，在9月第一个交易周并未停歇。

　　对于全球市场的动荡，许多人认为，以中国为代表的新兴经济体将成为新一轮金融危机的风险源。这是不是事实？全球市场动荡会引发新一轮金融危机吗？谁是全球金融市场动荡的推手？对未来经济走势有什么影响？不同的观察角度和立场，给出的是截然不同的答案。围绕全球金融市场的动荡，已经引发学界间、政府间公开或隐性的辩论，这让辨析本轮全球金融市场动荡具有了更多现实意义。而辨析的出发点，不是依托于某一个理论，不是预设道德立场。没有一个理论模型能真正解释市场现象并准确预判危机，占领道德高地也无助于给出解决市场动荡的方案。最客观的判断，只能从金融市场与实体经济的关系、新兴经济体面临的挑战，市场制度是否存在内部缺陷这些最基本的角度出发，如此才能真正了解本轮全球金融市场动荡的成因，并对未来经济趋势作出预期。而当下，最重要的是厘清以下四个问题。

　　市场闪崩是不是金融危机的信号

　　8月以来全球市场的闪崩，被习惯性解读为金融危机的预兆。但是，尽管市场闪崩通常是出现金融危机的预演，却不能完全等同于金融危机。

　　从历史看，1987年曾出现股市10月风潮，道琼斯指数一日狂泻22.6%，迄今为止仍是历史最大单日跌幅。上世纪90年代曾出现互联网泡沫破裂，1994年出现墨西哥金融危机，2001年出现阿根廷债务危机和“9·11”事件，2013年出现印度和印尼“双I”危机等。但是，符合金融危机定义的只有1998年亚洲金融危机和2008年国际金融危机，多数市场闪崩事件并没有影响之后经济的良性发展。由此可见，市场闪崩不能完全等同于金融危机。相对而言，市场闪崩出现的频率远远大过经济运行的周期率，而且多数能够自行调整修复。

　　从市场动荡的原因看，事件驱动是金融危机发生的更明确信号。比如泰铢崩盘导致东南亚金融危机，雷曼兄弟倒闭导致国际金融危机。但迄今为止，并没有出现第二个“雷曼事件”或“泰铢崩盘”事件。尽管导致8月以来全球金融市场闪崩的原因还远远没有得到完整清晰的解释，但各经济体市场的跌幅要么达到了金融危机高峰期的水平，要么超过了金融危机时的水平。按照过去的规律，与经济基本面背离过大的企业或货币，不可能抵御长达1个多月的做空。

　　从抗击金融危机的能力看，经过1998年以来两次金融危机的考验，各经济体的防御能力有明显提高。1998年，泰国等多数亚洲国家采取的是固定汇率制，一旦经济基本面无法维持本币价值和固定汇率，就会遭到市场报复。而如今，多数国家实施的是更灵活的汇率制度，市场漏洞因此得到弥补。2008年，国际金融危机导致许多经济体的支付体系和清算体系摇摇欲坠，但如今，由于各经济体之间互助机制强化，除希腊短期出现过支付和清算危机外，其他经济体还没有出现明显危机。

　　从经济基本面看，美国和中国作为全球经济的引擎，代表了最大的基本面。过去7年，美国经济的复苏越来越强劲，通过加息以调整负利率政策的条件越来越成熟。即使引发市场普跌的非农就业数据，其实也足够良好。而中国尽管GDP增速降到多年来的最低水平，但7%左右在主要经济体中仍是翘楚。而且，基础设施建设和服务业的增长能部分抵消制造业和外贸数据的下降，经济并没有出现恶化拐点。

　　从这些方面看，与其说8月以来市场闪崩代表了新一轮金融危机将至，不如说代表了全球资产价格在重新评估。评估的过程虽然痛苦，但不是全面危机将至的信号。

　　新兴经济体是不是新的风险源

　　由于新兴经济体市场动荡尤其剧烈，因此，新兴经济体被普遍视作下一轮金融危机的风险源。比如，因为本币大幅贬值，马来西亚被认为可能是第二个1998年时的泰国；中国因为短期内股市下挫39%且PMI在荣枯线以下，被视作第二个2008年时的美国。在风险源的名单上，还有俄罗斯、南非、巴西等国。

　　新兴经济体会成为新的风险源吗？仔细分析，并不能得出这样的确切结论。马来西亚林吉特和哈萨克斯坦坚戈领跌发展中经济体货币，不全然是经济基本面突然恶化，而在于美元加息临近与放松资本项目管制同时到来，增加了资本市场抛售和资本外流的动能。其本质与“双I危机”相同，而此前的“双I危机”并没有演变成大规模经济危机。俄罗斯市场动荡，则很大程度上与乌克兰东部的地缘政治危机引发西方制裁，及国际原油价格大幅下降有关。南非市场动荡则更多与内部社会治理出现危机有关。

　　可以说，忽视不同经济体内外经济环境的差异，仅从市场表现就得出新兴经济体是危机风险源的结论，至少是以偏概全的。客观而言，发展中经济体在上述可能影响市场表现的方面，无论从管理经验还是稳定程度上，相对于发达经济体而言都还有一定距离，这自然会导致市场波动更加剧烈。

　　还要看到，由于2008年金融危机主要发生在发达国家，出于避险需求，大量资金转而投向发展中市场，在避险期内，许多国际资金已获得足够盈利。在美元出现走强趋势后，锁定在发展中经济体获得的利润，回到美国寻求美元增值的套利空间，也是国际资本流动的常态。国际资金新的流动走向，也会引发发展中经济体的本币兑换潮，进而引发债市和股市动荡。

　　当然，过去中国等新兴经济体的高速发展，带动了全球大宗商品市场的繁荣，也部分带动了全球股市、债市、商品货币市场的繁荣。在很大程度上，中国等新兴经济体的经济增长，为全球经济特别是发达经济体起到了“挡风遮雨”的防护伞作用。今天中国等新兴经济体需要解决各自面临的不同挑战，对全球市场繁荣度的贡献率有所下降，就指控新兴经济体将成为新一轮金融危机的风险源，混淆不同市场的动荡原因，显然带有“匹夫无罪，怀璧其罪”式的恶意，其中包含了国际经济话语权的不公正。

　　事实上，从经济健康程度的主要核心指标，即经济规模、外储规模、政治稳定性、经济弹性、经济增长速度等来看，中国仍能得到比包括发达经济体在内的多数国家更高的分数。而且，基于中国等新兴经济体在全球经济格局中权重的增大，能否解决目前各自面临的挑战，也与发达经济体的经济前景息息相关，制造新兴经济体危机论，实际也是在制造发达经济体危机论。这只会有利于贸易保护主义抬头，而不利于平息全球金融市场动荡。

　　谁是全球金融市场动荡的推手

　　对于8月以来的全球金融市场动荡，研究者们从不同角度给出了解释。而这些解释，都不同程度面临挑战。

　　在我看来，之所以对全球市场动荡给不出完整解释，原因在于忽视了交易制度这一重要参数。自从2008年金融危机以来，负利率政策成为发达经济体的普遍选择，并带动许多新兴经济体和发展中经济体采取类似货币政策，以保持本国产品的竞争力。而负利率政策在很大程度上就是通过发新债还旧债，这意味着实行负利率政策的国家不同程度地“希腊化”了。尽管这一政策能支持金融市场的阶段性繁荣，但一旦出现美元加息这样的重要拐点，金融市场就必须重新调整估值，从而出现动荡。以美、日等发达经济体为代表的刺激性市场政策，是导致全球市场出现动荡的重要成因。就此而言，指责中国为代表的新兴经济体是不客观的。

　　中国是较早退出刺激性货币政策的国家之一，这并没有导致中国经济基本面恶化。但中国也有自身的市场制度问题。A股出现大幅下跌，不仅源自经济下行压力增大改变了投资者的预期，更与股市交易制度不完善有关。

　　大股东违规减持，讲故事炒股价畅行无阻，救市缺乏战略思维，灰色利益输送链条难以斩断等等，增加了股市企稳的成本降低了救市效率，同时持续动摇了市场信心。

　　可以说，发达经济体“希腊化”式的市场政策过于激进，新兴经济体市场交易制度过于滞后，放大了经济基本面的一些负面消息，共同造成了全球金融市场的剧烈震荡。因此，能否以较平稳的方式改善市场制度，是当前稳定全球金融市场最重要的命题，而这一命题，需要发达经济体与新兴经济体共同解答。

　　中国如何应对金融市场动荡

　　中国是此轮全球金融市场动荡的主角之一，各种版本的“中国故事”被反复演绎。6月中旬以来资本市场的大幅下跌，让外界多了一些质疑，9月1日最新公布的经济数据表明，8月份中国制造业采购经理指数PMI为49.7%，创3年来新低。同时，8月财新制造业PMI终值为47.3，连续6个月低于50。市场不振、先行景气指数低迷，要求中国给出更明确的政策指引，这既是恢复金融市场信心的需要，也是应对经济下行压力的需要。

　　给出更明确的政策指引，首先需要着手改善市场交易制度。改善市场交易制度，必须明确政府主要担当纠错者角色，让市场担当价格发现者和资源配置者角色，二者不可偏废，不可互相替代。尽管从目前的交易制度设计看，这二者很难平衡，但通过政府和市场的共同努力找到平衡点，是必须迈过的一道坎。

　　其次，需要通过改善经济基本面提振金融市场信心。目前由于出现了美元回流和兑换潮，结售汇大幅下降，导致市场流动性不足。对此，需要持续实施定向宽松和普遍宽松的灵活货币政策，保持市场的合理流动性，降低企业融资成本。同时，不仅应通过国企的并购重组增强其竞争力，还应积极实施有力度的减税政策，让市场主体得到普惠式政策关怀，激活实体经济活力。一旦实体经济焕发活力，不仅地方债务问题将可缓解，股市长期健康发展的基石也将因之夯实。

　　再次，需要强化与国际金融市场连通管道的监管机制。中国金融市场与国际金融市场的连通管道，不仅包括半放开的资本项目，还包括基本处于监管之外的地下钱庄。在国际金融市场反复震荡之时，有必要审慎确定人民币国际化的节奏，避免在追求本币国际化的同时，付出资本大规模外流的巨大代价。在这方面，巴西、哈萨克斯坦等国放开资本项目后出现的乱象提供了前车之鉴。与此同时，需要堵住地下钱庄的风险敞口，防止监管外资本大规模出入引发市场动荡。

　　而最重要的，是把握好“稳增长”与“促改革”之间的关系。必须明确，“稳增长”不代表恢复粗放的经济发展模式和政府主导资源配置的管理模式，“促改革”仍是让中国经济持续保持活力的主要源头，也只有通过整体、协调性的深化改革，才能找到经济长期稳定增长的新模式，从而让金融市场找到压舱石，避免市场闪崩扩大成系统性危机。就此而言，全球金融市场动荡，对中国最大的预示不是危机的到来，而是革弊鼎新的急迫性。革弊鼎新，就是对质疑中国的声音的最好回答，同时决定着能否降低金融市场动荡的频率、遏制系统性金融风险，决定着中国经济和金融市场的未来。