把优先股的优先权 “装在制度的笼子里”

　　在国外发达股市，优先股并不是一个十分稀罕的东西；但在中国股市推行这一制度，究竟可以带来什么效应，却是一个备受关注的热门话题。从《优先股试点管理办法》（以下简称《办法》）公布之前的市场反映来看，投资者对其充满了憧憬。管理层应当珍惜这一憧憬，以此为契机大力提振股市信心。

　　首先，引进优先股制度可以为不同类别的股东提供工具和平台。

　　由于有了优先股，两类股东的权益界定和实现可以互为比照，互为砥砺。优先股的持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。而普通股依法定程序参与公司决策，承担更大的经营风险，但在可分配利润“剩余”时可多享有分配份额。

　　虽然实际效果如何还要加以检验，但区别优先股和普通股无疑为上市公司、投资者提供了多样化选择。长期以来，“同股同权同利”的说法深入人心，但也有很多人将此误读为“一家公司只能发一种股份”，在事实上束缚了股市创新。有两个问题比较突出：一是大蓝筹公司再融资时，股市的波动性往往增大；二是国有控股公司的治理结构与市场流动性的要求相悖，二级市场估值存在蹩脚现象。

　　笔者多次提出，我国股市的定价机制存在缺失，一个主要原因就是对“同股同权”的提法过度崇拜，出现一定程度的误读，导致股权多样化的迷失。

　　第二，根据我国实际情况确定优先股制度的框架，把优先股的优先权装在制度的笼子里。

　　设立优先股制度，本意是让“井水不犯河水”，但一条允许优先股三年后转为普通股的条款，令去年12月13日的《优先股试点管理办法（征求意见稿）》含金量大减。此次正式颁布的《办法》，删除了关于可转换优先股的有关条款，并新增规定“上市公司不得发行可转换为普通股的优先股”。

　　笔者认为，这是合乎我国股市实际情况的：我们的市场还没有达到各主体充分自律、相互之间充分制约的理想状态，需要设置制度隔离墙。

　　在发达市场，优先股的设计更为复杂，种类很多：包括累积优先股和非累积优先股，参与优先股与非参与优先股，可转换优先股与不可转换优先股，可收回优先股与不可收回优先股。按道理说，可转换优先股并非不可以试点；但是如果开了这个口子，就有可能被人钻空子，很可能搞得不伦不类。所以，堵住这个口子是务实、理性的表现。

　　值得肯定的是，《办法》同时兼顾了商业银行资本监管的特殊要求，允许商业银行根据资本监管规定，非公开发行触发事件发生时强制转换为普通股的优先股。这也为特定情形的公司预留了空间。我们希望，对商业银行发行此种优先股要最大限度地严格约束，防止滥开口子。

　　第三，对优先股试点对象设定严格的“上下限”，确保试点的高水平。

　　尽管弱化上市公司业绩要求是监管改革的总趋势，但是，就优先股试点来说，还是应当确保高水平。那么，设定严格的“上下限”也在情理之中。

　　《办法》规定，上市公司发行优先股，“最近三个会计年度实现的年均可分配利润应当不少于优先股一年的股息”；公开发行优先股的上市公司，应满足最近三个会计年度连续盈利的条件。办法还对公司非公开发行优先股的票面股息率水平做出限定，要求其“不得高于最近两个会计年度的加权平均净资产收益率”。

　　《办法》还规定，上市公司已发行的优先股不得超过公司普通股股份总数的百分之五十，且筹资金额不得超过发行前净资产的百分之五十，已回购、转换的优先股不纳入计算。

　　同时，此次试点特别是公开发行的试点范围，限定为上证50指数成份股上市公司，可以更大程度上保证试点对象的总体质量。

　　笔者认为，对试点范围严格限定，对上市公司经营业绩的硬性要求，并非保守，而是起步之时的必要措施。待积累一定经验后，可以酌情修改和完善。