齐 平：昌九生化连跌 警惕“两融”双刃剑效应

　　昌九生化终于停牌了，在连续7个一字跌停之后，在股价腰斩过半之后。

　　作为一个上市以来多数时间在盈亏边缘打转、一度面临暂停上市危机的个股，可以肯定，昌九生化近一年来的股价飞升，几乎都来自被借壳上市的传闻；也就不难想象，传闻落空对其股价的打击是如何致命。

　　可怕的是复牌后的价值回归。这只市值最高时接近百亿元的“壳公司之王”现在如此评估自己的身价：由于公司近年来经营情况处于亏损状态，股票内在价值的相对估值采用市净率法，股票内在价值是1.374元/股。也就是说，以目前13.89元的股价，还有巨大的下行空间。

　　更可怕的是融资盘对风险的倍增。截至11月13日停牌当天，该股融资余额仍有2.98亿元。按照实际操作中的最大杠杆计算，融资标的股价下跌45%时，如果不追缴保证金或抵押物，就会被强行平仓。市场人士推测昌九生化可能成为“两融爆仓第一股”。

　　值得市场警醒的是，昌九生化投资者的遭遇并不是孤例。近期，博瑞传播、凤凰传媒等多只“两融”标的公司，均由于重组失败或暂停审核，股价暴涨之后快速下跌，对市场造成极强的杀伤。

　　本意是为投资者提供避险工具和对冲功能的融资融券业务，展现出其助涨助跌、放大风险的狰狞一面。

　　我国2008年开展融资融券业务试点，经过3次扩容后，两市共有700只融资融券标的，分别占据沪深两市87%和59%的流通市值。融资融券提供了方向相反的交易，有助于形成市场内在的价格稳定机制，改变“单边市”的状况，这是我国近年来“两融”标的不断扩容的依据。但在实践中，一方面由于证券公司可供融出的券源有限，对于趋势明朗的券种融出意愿不强，限制了做空规模；另一方面市场多年来形成了做多的思维定势，因此“两融”往往演化成单边做多的“一融”。

　　这在近期重组题材股的炒作中体现尤为明显。

　　今年以来，二级市场并购重组活跃，目前两市仍有近百家公司因筹划重大资产重组等原因停牌。但同时重组失败的概率也大大增加。分道制实施一个多月以来，已有近20家宣布重组终止。

　　资产重组题材本来就是游资青睐的领域。今年以来的“两融”标的公司扩容，尤其注重增加了具有较好流动性和活跃度的中小盘股票如创业板股票，这正是并购重组及题材炒作的高发地带。如果按照理想的模式，这种叠加提供了平衡和对冲工具，可以起到抑制投机的作用，但是真实的市场操作中，对于有重组动向的股票，在利好兑现的强烈预期下，追涨氛围浓厚，几乎所有融资融券的参与者都是希望通过杠杆来放大收益；而一旦情势逆转，大量平仓盘涌出，极易酿成资金的“踩踏事故”。

　　市场创新的脚步应该走多快、走多远，取决于市场的现实。考虑到我国市场参与者散户居多、投机炒作氛围较为浓重的现实，对于“两融”标的公司不应和普通上市公司做同等看待，应该在监管和准入方面都“高看一眼”。

　　首先，在日常监管中，对信息披露应提出更高的透明度、及时性要求。上交所曾就资产重组等问题向昌九生化下发问询函，得到的是言之凿凿的回复，“我公司在信息披露工作中严格按照上市公司信息披露的有关规定，及时、真实、准确、完整地进行各项信息披露工作。”至于15日召开的投资者说明会，则是“为进一步加强信息披露工作，做好投资者关系管理，帮助投资者更好地了解公司，不断提高公司的透明度和公司治理水平”。这说明常规的信披无法覆盖资产重组复杂过程的信息盲区，需要在信息的质和量上做出进一步要求。

　　其次，适当上调进入“两融”标的的门槛，尤其应强化业绩的考查指标。对于既有标的公司不应实行“终身制”，而应通过动态的风险评测进行适度调整。目前ST公司不能进入“两融”标的的规定，表明监管层并非没有意识到市场炒作的风险。在目前相关制度配套并未完全到位的情况下，只有加大监管力度，才能避免大资金对中小投资者的洗劫。