中美债券的五大差异

　　违约率差异可能是美国市政债和中国城投债之间最重要的差异

　　作为众所周知的中国“准地方政府债”——城投债，在全球金融危机后经历了两轮高速增长。目前，城投债已经成为机构投资者最抢手的债券品种。但是，伴随城投债发行规模的迅速扩张，人们对其风险的关注也与日俱增。而且，城投债是银行理财产品重要的投资对象，它的安全性影响到中国影子银行乃至银行体系的安全性。

　　美国的市政债券，是由美国地方政府（州、市、县）及其代理机构发行的地方政府债。到目前为止，美国已经形成了全球规模最大、监管较为完善的市政债券市场。在融资职能和信用来源等方面，美国的市政债和中国的城投债高度相似：二者都是为地方政府的基础设施和公用事业建设融资，都是以政府信用做背书。但是，两者也存在诸多差别。对二者进行比较研究，会得出很多有益的结论。

　　首先，从发行规模比较来看，中美两国地方政府债券在全部债券市场的占比十分接近，说明与国内其它债券工具相比，中国城投债的发展速度相当快，其市场占有率已经达到金融最发达国家的水平。城投债在规模上与美国市政债的差距，主要反映出中国债券市场整体发展不足，规模太小。从这一点上来看，中国城投债未来的发展，应是跟随中国债券市场整体发展的节奏，而不是作为明星债券的单兵突进。

　　其次，美国市政债的发行期限从1年到30年甚至更长时间不等，以长期（超过10年）债券为主。根据SIFMA数据显示，2012年12月美国市政债平均到期期限为16.5年。中国的城投债，最短期限为5年，最长达到20年。但是，中国城投债中短期化的趋势较为显著。根据WIND数据进行的统计表明，2012年底，中国城投债的平均到期期限是5.7年，仅为美国市政债平均到期期限的35%。

　　第三，中国城投债和美国市政债的投资者构成表现出很大差别。城投债的最大持有者是商业银行和基金，二者持有比例分别达到31.0%和24.8%，几乎没有个人投资者购买城投债。与此形成鲜明对比的是，美国市政债最大的持有者是个人，占47.1%，其次是共同基金和保险公司，银行持有比例仅为10.3%。之所以个人成为美国市政债的最大投资者，其原因在于美国从联邦政府到地方政府都对市政债的投资收益采取免税政策，这对大量美国富人和中产阶段产生了极大吸引力。中国的城投债并不存在类似的投资收益免税政策，所以对个人的吸引力不大。

　　目前，我国中央政府正在加强对地方政府债务风险监控，商业银行对地方融资平台贷款的规模有所紧缩，但是与此同时，银行却成为城投债的最大持有者。换言之，银行以城投债替代贷款，继续为地方政府融资。从整体上看，这种融资模式的转化还是在一定程度上降低了银行风险，因为城投债背后的政府信用毕竟要高于贷款背后的商业信用。值得注意的是，外资银行持有城投债的比例极低，仅占1.0%。笔者认为，这是外资银行低估了中国地方政府偿债的能力和信用。

　　第四，从偿债机制方面看，中国的城投债，作为一种企业债，严格来讲，其还款来源是城投公司未来的运营收益。有些城投债拥有土地抵押担保，或者第三方担保，这些担保都可以成为还款来源。由于存在政府的隐性担保，实际上城投债最坚实的偿债机制是政府的财政收入——这在中国是众所周知的。正是在这个意义上，城投债成为一种准地方政府债。

　　美国的市政债券分为一般责任债和收益债两类。一般责任债没有任何实质性的资产担保，通常也不对应具体的项目，它们完全由美国地方政府的信用和征税权做保证，以地方政府的财政收入作为还款来源。收益债是一种针对具体项目所发行的市政债，它类似于中国的城投债，需要由项目的预期收益作为还款来源。因此收益债的风险要高于一般责任债。

　　由于美国一般责任债的还款来源被明确设定为地方政府的财政收入，因此只要地方政府有足够的财政实力，它可以脱离项目而发债，这是美国一般责任债相比于中国城投债的最大优势。

　　最后，违约率差异可能是美国市政债和中国城投债之间最重要的差异。

　　根据纽联储的统计，从1970年到2011年，美国市政债违约数量高达2521例，而从1986年到2011年，就有2366例违约，即从上世纪80年代中期以后，美国市政债违约案例明显增多。美国市政债是公认的安全性资产，其安全性程度仅次于美国国债，但就是这样的“安全资产”，依然会有年均91例的违约事件发生。金融市场总是有风险的，安全资产仅仅是违约率较低的资产，而不是零违约率的资产。而中国城投债市场到目前为止尚未出现一例实质性违约。

　　（作者系中国社科院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任）

（责任编辑：年巍）