付立春：科创板市场发展初期以稳为主 2020年阶段性成熟成果可期

　　2019年1月30日晚间，中国证监会、上交所相继发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（以下简称《实施意见》）、《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》、《科创板上市公司持续监管办法（试行）》、《上海证券交易所科创板股票上市规则（征求意见稿）》等文件。科创板初步成型，相关规则正在按程序公开征求意见。

　　关于科创板定位。《实施意见》强调，在上交所新设科创板，坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。特别强调支持一些战略新兴重点行业，成为国家战略当中不可或缺的一部分。

　　体现在行业倾向上，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。这是科创板上市企业的行业原则要求。

　　具体企业上，设置5套差异化上市指标，引入“市值”指标，与收入、现金流、净利润和研发投入等财务指标进行组合，允许存在未弥补亏损、未盈利企业上市。这些财务标准符合预期。

　　笔者认为，符合上述行业与财务标准的企业不会集中上市。由于新经济当中行业众多、公司众多，发展情况也差距很大，在早期阶段或不可避免采取点录或邀请制的形式，这也可能是注册制的初级阶段。这样能够保证市场的平稳发展，保证风险的控制；同时能根据市场情况控制科创板发展的节奏。

　　《实施意见》允许符合相关要求的特殊股权结构企业和红筹企业在科创板上市，预留了上市企业的范围空间。

　　关于注册制方面。《实施意见》强调上交所负责科创板发行上市审核，中国证监会负责科创板股票发行注册。

　　《征求意见稿》中强调要加强科创板上市公司持续监管，进一步压实中介机构责任，严厉打击欺诈发行、虚假陈述等违法行为，保护投资者合法权益。证监会将加强行政执法与司法的衔接；推动完善相关法律制度和司法解释，建立健全证券支持诉讼示范判决机制；根据试点情况，探索完善与注册制相适应的证券民事诉讼法律制度。笔者认为，这是在现有法律规则框架下的一些突破性的解释和创新，这是保质保量建好科创板的关键保障。

　　《征求意见稿》推出的时间快于市场的预期。预计科创板的进程会大幅提速，科创板总体方案、实施意见落地实施指日可待。预计首批达到上市要求的企业最快3月份就可以向上交所提交IPO申请，科创板在2019年上半年即可初步成形、全年上市企业100家左右；2020年阶段性成熟成果可期，相关配套基本到位。

　　《征求意见稿》的细则内容，创新度高于市场预期。行业方面，科创板需重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等。上市标准设定了五套标准，都以市值为标准。细则明确允许红筹企业通过发行CDR的方式上科创板，接受同股不同权企业上科创板，达到一定规模的上市公司子公司在科创板上市。个人投资者证券账户及资金账户的资产不低于50万元。上市前5个交易日不设涨跌幅限制，第6个交易日开始涨跌幅限制为20%。建立保荐机构跟投制度、建立做空机制、退市机制等。信息披露要求企业根据自身特点对业绩风险、行业风险、公司治理等内容作出有针对性的披露，企业科研水平、科研人员数量、科研资金投入等信息也须一并披露。预计相关规则会逐渐具体、完善。

　　笔者建议科创板建设应坚持渐进化、国际化、市场化与系统化这“四化”原则。

　　一是渐进化：科创板的建立完善是一个渐进的长期过程，不能一蹴而就，毕其功于一役。美国纳斯达克自1971年建立以来也是在不断自我完善的。科创板试点启动过程中，还需要有顶层设计、长远规划和路径步骤等。

　　二是要国际化：科创板不是区域性的，也不只是全国性的，更应该是国际性的。科创板是在进博会上向全世界宣布的，与放开金融外资股权限制、资本项目开放、人民币国际化等相一致，可以借鉴国际先进交易制度安排，吸引国际主流资本投资，引进有实力的国际投行等中介，还可以吸引全球的优质科创企业。

　　三是市场化：从根本上讲，成熟先进的注册制资本市场依靠的是市场力量。科创板应该不断完善规则、严格执行规则，规范市场秩序，引导专业升级，提高配置效率。应该约束非市场行政行为，减少临时性、非连续的干预，从而形成市场一致稳定预期，增强市场信心。

　　四是系统化：科创板是一个系统性工程，需要各界、各部门、各级政府协调一致。比如在法律层面，应加快《公司法》、《证券法》等的立法修订工作，行政执法更加严格规范，提升违法惩处、投资者保护的司法效率。又比如在资本市场文化建设方面，通过宣传、活动、培训等各种形式，开启头脑风暴，改变圈钱套利、投机割韭菜等思维惯性，形成规范健康的投融资理念等。这些重要的基础工作是科创板成功的保障，需要系统性统筹推进。

　　笔者预计，科创板市场发展初期以稳为主，之后分化加剧，最终形成优胜劣汰的良性新陈代谢。作为中国资本市场的重大增量改革，科创板对现有市场会产生竞争性作用。创业板、新三板的优质企业有了新的资本市场方向，融资、交易更有利，部分估值中枢将上升。一些创投概念的炒作会加速回归理性，领先的创投公司兑现收益仍待时日与观察。（作者系中国市场学会金融学术委员、东北证券研究总监）