高度市场化机制助力美股吐故纳新

　　今年以来，美国股市连创历史新高。至11月3日道指今年已55次创出历史新高；标普500则再次追平2013年7月的“8连阳”连涨纪录，第51次创历史新高报收2575.26点；三大指数中表现最差的纳斯达克也火爆“9连阳”，于11月1日收报6727.67点历史新高。

　　美国股市持续走牛，不仅得益于经济稳定增长、税改预期利好企业降成本增利润、金融全球战略不断调度国际资本回流推升美股等因素，但美国股市自身的高度市场化运行机制也有利于市场长期平稳增长。

　　IPO机制适应创新型企业

　　美国新股发审的最大特点是注册制——门槛低、窗户大、监管主体多。美国证监会（SEC）终审全国所有申请上市的股票和证券，各州监管部门负责审核本州申请上市的股票和证券，纽约证券交易所（NYSE主板）和纳斯达克证券交易所（NASDAQ创业板）分别负责审核在本交易所申请上市的股票。

　　SEC原则上不对公司的盈利、规模、管理等实质性内容设置门槛，也不负责核查申报内容是否属实，故IPO排队时间较短。如申请纳斯达克上市最快半年甚至4个月内完成，能尽快满足投资方上市后获利退出的需求。但SEC规定如事后发现信息造假，上市公司要负全部责任，承销商和独立审计公司也要为尽职调查中未发现问题而承担相应责任。

　　SEC审核发行的主要依据是“披露原则”，即着眼于审核上市公司“是否披露了所有投资者关心的信息”。美国各州审核的差异给全国范围内发行的股票上市交易造成很大麻烦。为此1996年美国颁布《国家证券市场改进法》，规定某些在全国发行的证券不受各州监管。而交易所属私营机构，其上市审核标准根据自身品牌竞争战略而定。

　　美国新股发审机制有助于吸引创新型企业赴美上市。以2017年5月全球市值排名第10的阿里巴巴为例，其联合创始人马云仅持有公司8.9%股份，而雅虎和软银则分别持股22.6%和34.4%。纽交所和纳斯达克却接受其股权结构，称其合伙人机制“完全符合上市规定”。2014年9月19日，阿里巴巴在纽交所正式上市，开盘价68美元，当日收盘98美元，整体市值达2314亿美元。

　　退市机制推动上市公司腾笼换鸟

　　美国股市退市机制的最大特点是交易所决断，SEC备案，投资者说了算。

　　从美国股市的退市标准与规模速度看，与上市发审“双标准”大体对称，退市标准同样采用了包括总资产、净资产、净利润等财务标准和股东人数、股价、市值、公众持股等市场化标准。

　　上世纪90年代中后期的全球大牛市，将美国股市推向顶峰。1997年底，美国NYSE、NASDAQ、AMEX三大股市上市公司达8884家，创出历史最高记录。从1998年起，美股上市公司进入负增长。当年新增IPO共585家，退市1079家，净减少494家。1995年至2005年间，美国股市从极盛走向平稳，其间经历了2000年前后网络泡沫破灭及2001年“9·11”恐怖袭击事件，美股共9273家公司退市，其中NYSE退市1906家，NASDAQ退市6257家，AMEX退市1010家。1997年至2001年间，美国三大股市年均退市1000家左右，创下股市发展史上的退市纪录之最。

　　上述9000多家公司退市原因大体分三类：一是因并购或私有化自动、自主退市；二是因达不到持续挂牌的财务标准或市场化标准而被迫、被动退市；三是因法人过失或违法行为被处罚退市。

　　每年NASDAQ的数据中，主动与被动退市各占一半，NYSE的比例大约为3：1。在被动、被迫退市公司中，NYSE的前三位主因是：市值退市、股价退市、破产退市。NASDAQ的前三位主因是：股价退市、净资产或净利润退市、破产退市。

　　尤其值得关注的是，“1美元退市标准”所导致的被迫退市约占比总数的一半。即NYSE的349家和NASDAQ的2096家按规则退市公司中，共约1200家公司系触及“1美元股价”而被迫退市。这种高度市场化机制将退市决定权交由投资者“用脚投票”，直接决定是否将垃圾股赶出股市。

　　从美国股市的退市程序看，NASDAQ由上市资格审查部负责确认应退市公司，通知其原因并发布决定书和公开谴责信。如其服从决定则立即生效；不服从可在收到决定书后7个工作日内向NASDAQ听证委员会提出上诉；如不服听证委员会决定还可向上市和听证审查委员会以至董事会上诉，最终裁决报SEC备案。拟退市企业45天内须提交整改计划，到期未达标将立即摘牌，如企业上诉则延期最长不超过180天。

　　NYSE规定只要其工作人员认为某只股票达不到继续挂牌标准，就通知其退市并同时向市场公告。上市公司接到退市通知书后10天内有权书面请求董事会下属的董事协商委员审查上述决定，并支付2万美元申诉费。如未递交则将暂停交易，发布新闻公告并向美国证券交易委员会备案。如递交了审查请求则进入审查程序，审查委员会有权决定审查进度。审查期间停牌。

　　退市后还可以“东山再起”。如中国民办教育整合开创者安博教育2010年在NYSE上市，市值一度超10亿美元，股价最高逾14美元。但次年被起诉涉嫌欺诈，股价暴跌逾90%。系列打击令其2014年退市至OTCBB场外市场。今年8月再次递交招股说明书申请恢复上市，有望成为首只“起死回生”的中概股。

　　近年来，NYSE每年上市和退市同时都有约100至300家公司，NASDAQ则每年上市和退市同时都有约300至500家公司。NYSE和NASDAQ上市公司分别保持在3000家和2000家左右。这也许是成熟股市的适度规模。而截至2017年3月30日，NYSE与NASDAQ股票总市值分别为27.87万亿和10.39万亿美元。美国股市依托适度规模一次又一次刷新总市值。

　　正是凭借不断加盟绩优股，随时清扫垃圾股，成熟的市场化机制令美国股市不停吐故纳新“垃圾换黄金”，有效保障了上市公司数量相对稳定但质量节节攀升。一大批世界知名伟大企业如苹果、Alphabet、微软、英特尔、IBM、亚马逊、英特尔、思科、特斯拉等群星璀璨，一大批非美本土高科技企业如腾讯、阿里、百度、新浪、搜狐等比肩接踵，也造就了彼得·林奇、沃伦·巴菲特等传奇投资人。