系统性风险偏好下降 债券收益率或直破前低

　　近日，市场焦点聚集于监管层的政策变动，尤其是媒体所报道的银监会对商业银行理财资金的业务监管新政：为加强商业银行理财业务监管，银监会最新起草的相关征求意见稿要求，商业银行建立理财产品风险准备金制度，应按季度从净利润中计提风险准备金；根据理财产品投资范围，可以将商业银行理财业务分为基础类理财和综合类理财，综合类理财产品可投资于非标准化债权资产、权益类资产，商业银行开展基础类理财业务超过3年，且资本净额不得低于50亿元人民币，方可从事综合类理财业务；商业银行理财产品不得直接或间接投资于除货币市场基金和债券型基金之外的证券投资基金，不得直接或间接投资于境内上市公司公开或非公开发行或交易的股票及其受（收）益权，不得直接或间接投资于非上市企业股权及其受（收）益权，私人银行和高资产净值客户等除外。同时叠加证监会、保监会等对“防范金融风险”的立场表述，在可预期的未来一段时间，金融机构去杠杆将是监管政策的主要发力点。

　　若从更长周期来看，督促商业银行等机构去杠杆的政策是2013年若干监管政策的延续，对业内影响较大的有：2013年3月银监会出台的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（又称“8号文”），要求商业银行理财产品均须与其所投资产一一对应，对于之前达不到一一对应要求的非标资产，商业银行应比照自营贷款于年底前完成风险加权资产计量和资本计提；2014年5月，一行三会和外汇局联合发布的《关于规范金融机构同业业务的通知》（又称“127号文”），对同业业务期限和风险集中度提出明确要求，并且对买入返售和非标业务作出限制。同时，银监会亦对外发布了“127号文”的配套文件《规范商业银行同业业务治理的通知》（又称“140号文”）。在经历了2011年以来理财资金疯狂扩张和非标业务繁荣之后，2013年至今的诸多监管政策均指向了“金融机构去杠杆”的“防风险”底线。而在监管政策的变动之下，往昔“非标不死，债券难兴”的投资逻辑再次显现。

　　在“非标不死，债券难兴”的投资逻辑下，监管政策从紧会驱使商业银行的资金配置从高收益率的非标资产转向低收益率的债券，从而增强债券的需求。当前媒体所报银监会继续强化对商业银行理财资金投资于权益类和非标类资产的限制，依然是2013年以来将非标与债券作为资产配置“跷跷板”两端的逻辑延续。但是，我们需要看到的是，商业银行投资于非标资产和债券的逻辑并不相同：商业银行投资于非标资产的模式是资产驱动，商业银行的资产配置带动负债增长，而增加对债券资产的投资则是负债增长带动资产配置。在“缺资产”的背景下，商业银行急需有与不断增长的负债对应的资产相匹配，因此新增负债将会“创造出”对债券的强劲需求。正因为非标和权益等资产配置与债券资产配置的投资逻辑并不相同，因此我们并不认为本次银监会等监管层再次加强对商业银行理财资产的限制会显著提高债券投资的新增资金比例。非但如此，短期内监管政策方案和实施细节未能落地，反而会增强金融机构现券持有的不确定性，毕竟在债券收益率已经下行至前期低点之时，债券收益率的持券安全边际已经大幅收窄。

　　相对于限制理财资金投资标的范围而言，我们认为，监管政策的变动所引起的对资产流动性和风险溢价的要求的提高，才是引致债券投资新增需求的关键因素。就前者而言，我们已经知道M1和M2的宏观流动性剪刀差在不断扩张，商业银行的负债成本受货币供给充裕和存款活期化的影响而逐步下降，同时限制理财资金新政也将降低定期存款和理财产品预期收益率，2016年以来银行理财产品收益率下行幅度黏滞于债券收益率的情形有望改变，流动性更高的债券资产或会得到商业银行等金融机构的青睐；就后者而言，则如同市场分析，限制分级理财产品发行会对风险资产价格产生不利影响，导致风险偏好出现系统性回落，同时叠加2016年以来信用违约事件显著增加，风险偏好系统性下降会加剧市场对风险溢价较低的利率债的新增配置需求。受到市场流动性和风险溢价引致的系统性风险偏好下降影响，债券资产的配置需求或会进一步抬升，债券收益率或直破前期低点。