齐 平：地方债自发自还 形似还是神似

　　地方政府债券自发自还试点的开局良好，尤其是继首单广东148亿元地方债招标顺利完成后，山东137亿元地方政府债的发行更是好得不一般：不仅获得两倍以上投标倍数的“抢购”，而且所发行3个期限债券的中标利率竟然都大幅低于同期国债利率约20个基点，以至于市场上流传起“建议财政部委托山东省发国债”的调侃——对比一下今年以来国债发行已两度流标的尴尬，这似乎也不全是笑谈。

　　先不想那么远。结合各地正陆续进入地方债偿付高峰的背景看，今年5月开始推出的自发自还试点，多少有缓解短期偿债压力、降低融资成本的现实考量。从这个角度看，对比目前城投债普遍在7%以上的利率水平，广东和山东此次几乎“拦腰砍一刀”的功力令人振奋。试想，这种“多快好省”的发债模式若能在全国推广，目前或明或暗、或长或短的各类地方政府性债务，都能妥妥地置换成久期适配又成本低廉的债券，地方债的各种问题岂不迎刃而解？

　　但举债融资制度的改革，远不止于帮助地方政府圈来“便宜钱”这么简单，其长远意义更在于建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制，使地方债务走向透明，地方政府行为趋于规范。从财政部代理发债，到地方自发代还，再到自发自还，清晰地体现了市场化改革的脉络，明确界定地方政府作为偿债主体、让市场约束地方政府举债融资行为。

　　为确定风险定价水平，此次试点突破性地引入了市场化评级。财政部发布的试点指导意见中，确定地方债信用评级分为“三等九级”。但几乎是毫无悬念，广东、山东两地的地方债信用评级都“顶格”获得了AAA级，也就是“债券偿付能力极强，违约风险极低，基本不受不利经济环境的影响”。

　　也许，被选中进入试点的广东、山东，本身就是经济实力和财政收入都“杠杠的”优等生，获得高信用等级以及随之而来的低收益率在意料之中。但这不能改变资金定价的一般规律：作为所有债务凭证中违约风险最低的品种，国债收益率是市场接受的无风险收益率曲线。多数情况下，包括地方政府债券在内的所有其他信用凭证的市场利率，都应该在相应期限的国债收益率之上不同程度地加上一个风险溢价。

　　确实，对资产负债表缺失的地方政府进行信用和风险的评估，“前无古人”，不能简单套用企业债券的参数和模型，而必须辅之以更多定性的、直观的内容，要运用经验，也许还有想象。

　　基本可以推断，虽然因循着市场化的程序，但超低收益率的形成，一定掺杂了非市场化的因素。比如地方政府债券从未违约的“经验”，以及地方政府违约、中央政府一定兜底的“想象”，都是加分的因素；而银行分支机构和各地政府剪不断的“兄弟情”，更产生了“有钱捧个钱场”的“溢价”。这些都让简单地依据发展前景、风险大小等因素来打分的做法显得有点书生气。

　　得第三方评级、承销招标之类的“形似”易，得风险定价、合理举债的“神似”难。从画皮到画骨，中间注定是漫长的修炼，第一步也许总要从照猫画虎开始。（经济日报记者 齐 平）