范杰：“最基本思路”为何不适用中国现在信托市场

　　众所周知，信托的最基本思路是，信托公司在履行了谨慎投资、恪尽职守等职责的情况下，不对投资的损失承担责任，信托财产的损失和收益都归投资者。但奇怪的是，这个思路似乎并不适用于中国现在的信托市场。

　　2005年左右，在处理金新信托、庆泰信托等事件基础上，监管层逐渐形成了一种思路：对于出现问题的信托计划，要求信托公司根据委托人初始出资金额而非投资结果确定最后的兑付金额。彼时，监管层要求各信托公司不出现单个信托产品风险，实质上是要求“确保到期资金的支付”，否则信托公司会被叫停业务。由于当时信托牌照“一照难求”，各信托公司为了保住业务，不得不重视兑付问题，这便是刚性兑付的开端。

　　2010年，由于房地产信托产品集中到期，加上房地产调控使多数开发商资金回收期延长，市场开始担心这些房地产信托能否按照合同约定时间及预期收益率顺利兑付。对此，监管层多次下文，要求注意兑付问题，确保兑付，实际上是要求按照预期收益率兑付信托资金。这直接给投资者传递了一个信号：融资类集合资金信托计划和银信理财合作产品“没有风险”。而出于声誉风险的考虑和监管要求，信托公司也愿意按照确保兑付的要求管理信托资产。至此，“刚性兑付”文化在信托业开始确立。

　　但任何事物都存在两面性。在为投资者解除后顾之忧、促进信托业爆发式增长的背后，“刚性兑付”对信托业可持续发展造成的不良影响也开始显现。

　　比如，信托产品的类贷款化趋势，就是刚性兑付文化的直接结果，并诱发了一系列问题。

　　按照信托原理，信托公司的收入只能是信托管理费和业绩报酬。而对信托产品的隐形担保要求信托公司提取更多的风险准备金，这要求信托公司必须获得高于信托管理费和业绩报酬的“超额收益”。

　　在实际业务中，信托公司通过控制投资者收益，将部分信托收益作为了信托公司收入来源。融资方为融资支付的费用包括如下部分：信托收益（投资者的报酬）、信托公司管理费及业绩报酬、托管费用。为了快速融得资金，融资费用一般较高，而信托公司只需支付给投资者相对低廉的收益，其差额便是信托公司的“超额收益”。一方面是投资者收益固定，由信托公司做隐形背书，一方面是信托公司可获得管理费用之外的利润，这使得信托产品类似于银行的存贷业务。由于“融资费”的存在，信托公司逐渐沦为了资金需求方的融资平台。

　　再如，国内许多行业受宏观调控影响较大，从调控政策到实体经济通常有如下传导机制：如果政府要调控某个行业，预示着这个行业风险加大，那么投资者会减少在这个行业的投资；相反，如果政府扶持某个行业，预示着会有关于这个行业税收、信贷方面的优惠政策出台，投资者会增加在这个行业的投资。信托融资，从本质上来说是一种直接融资，和间接融资中金融机构承担投资风险不同，其风险由出资人直接承担。故银行存贷业务中，存款客户无法监控贷款流向，银行为了保持客户关系，对政策反应相对迟钝，而信托业务中，是否投资由委托人决定，对政策反应更为灵敏。

　　而现在，在刚性兑付背景下，信托业投资者忽视风险，上述的那个传导机制已经失灵。我们看到，2011年中央加强对房地产的宏观调控，房地产信托成立数量本应下降，但在高收益的诱惑下，2011年全年房地产信托成立数量和募集规模分别同比增长96.22%和71.01%。又如，清理地方性融资平台近年来成为金融监管工作的一个重点，但在2012年上半年，由于收益率较高，政信合作集合信托产品成立数量大幅增长。

　　由于刚性兑付“潜规则”的存在，投资者在选择信托产品时，仅比较产品的期限及预期收益率，而忽视信托产品及其背后的风险。而信托公司为了迎合投资者，可能优先选择收益比较高的项目，久而久之，收益高、质量差的信托产品发行速度快，就对质量较好的项目产生一定的挤出效应，这便是信托的“劣币驱逐良币”法则，是刚性兑付最严重危害。 （范杰 作者为普益财富研究员）

（责任编辑：李志强）