股票发行全面注册制的启动，寄托着市场各方的热切期盼。注册制改革是我国新时期资本市场深化改革的重要一环，在资本市场改革发展进程中具有里程碑意义。注册制改革的核心是让市场发挥更大的作用；中小投资者权益保护水平事关全面注册制改革成败与红利释放；依法织牢织密保护网，全面提升中小投资者获得感，刻不容缓。

　　全面注册制改革核心：让市场发挥更大作用

　　注册制改革的本质，是把选择权交给市场。与以前的核准制相比，不仅涉及审核主体的变化，更是充分贯彻以信息披露为核心的理念，企业发行上市全过程更加规范、透明和可预期。注册制改革的核心，是让市场发挥更大的作用。在上市的发行和定价等环节上，如何让市场发挥更大的效应，将企业发行股票的权利交还给企业和市场，将定价的权利交还给投资者，是注册制的本质，也是它与核准制的最大区别。

　　以信息披露为核心，发行上市全过程更规范。全面注册制下企业股票发行上市全过程，更加规范、透明和可预期，正是实施全面注册制要达到的重要目标。全面注册制落地后，股票市场各板块的定位清晰，主板定位于大盘蓝筹企业，科创板定位于“硬科技”企业，创业板定位“三创四新”企业。同时，注册制的相关配套制度，也在不断完善，各板块的上市企业可以通过转板、分拆上市、并购重组等加强互动联结，使得资本市场在支持行业龙头、科技创新和专精特新企业等方面，将发挥更大的作用。

　　退市机制更顺畅，“优质优价”态势更加明显。股票发行注册制，将在更广阔的时空发挥制度优势，将促进资本市场更好地发挥服务实体经济功能，将引发资本市场诸多变化，将加速市场生态和投资者结构的深刻变化。全面注册制下的“双向畅通”上退市制度，将提高对投资者价值识别和甄选能力的要求，未来机构投资者的优势及功能价值将逐渐突出。随着股票市场对于投资者研究能力要求的提高，全市场的投资理念或将趋向于多元价值投资，有利于形成理性投资环境。

　　中小投资者权益保护水平事关全面注册制改革红利释放

　　中小投资者权益保护水平影响资本市场的资源配置效率。在一定时期和特定的条件下，在投资者权益保护水平较高的市场环境中，股票市场发达，上市企业数量众多、大企业规模较大、市场价值更高，企业红利可观，中小投资者受侵害程度和所有权集中度都很小。中小投资者权益保护机制的完善健全与否直接影响着企业家股权融资行为选择的方向、规模与结构，并且决定着资本市场上资源配置的效率，因为中小投资者权益保护水平和资本市场的资源配置效率之间是强正相关关系。这种效率表现在企业可获得更多的市场资源额度，以及这些资金更高的使用效率等方面，从而，最终实现对中小投资者权益保护的目的。因此，完善的中小投资者权益保护机制，通过影响企业融资行为的规模、结构及方向，提升资源配置效率，企业可获得更多的优质资源额度与更高的资金使用效率。

　　保护中小投资者权益体制机制创新。应从优化公司资本结构、强化公司治理入手，以制衡大股东与实际控制人利益集团的权力为着眼点，及时增加、调整、健全、完善中小投资者权益保护的相关法律法规制度，进一步明确中小投资者的权益，制定完善的经济赔偿制度，强化中小投资者权益维护的法律责任；以融资的有效性为主线，应纠正企业强股权融资偏好的资本结构优化机制、股权融资的政府监管机制、企业实际控制人制衡机制和中小投资者权益的保护机制；从建立健全股东大会制度、董事会治理结构、管理层激励与约束、股权融资门槛、股权价格规制、信息披露制度、事后监管与惩罚规则和外部市场体系等方面，尽快出台矫正与治理强股权融资偏好的对策措施。

　　政府更好作为的方向与原则。政府只有加强对信息披露的监管，加大对内幕交易和市场操纵的惩罚，建立公正、透明、规范和高效的资本市场秩序，才能从根本上纠正企业的强股权融资偏好，切实保护中小投资者权益。要重视对上市企业激励相容约束，强化对违反信息披露义务相关责任人的惩罚；建立健全资本市场的民事赔偿制度，构建共同的资本市场道德准则；提高股票市场透明度，建立公正、透明、规范和高效的资本市场秩序。政府监管部门应全面加强监管执法，依法从严打击证券发行、保荐承销等过程中的违法行为，推动证券特别代表人诉讼机制常态化，落实欺诈发行责令回购制度，更好地保护中小投资者合法权益。

　　不断提升中小投资者全面注册制改革红利获得感

　　全面注册制下，只有进一步完善资本市场法律体系，加大监管部门对财务造假等违法违规行为的处罚力度，“零容忍”执法更加精细化，投资者民事救济和纠纷解决渠道进一步畅通，依法织牢织密保护网，才能全面提升中小投资者改革红利获得感。

　　完善法律法规体系。资本市场配套规则需要进一步精细化，行政责任、民事责任和刑事责任等共同构成的立体法律责任制度需要进一步精细，一方面使得有违法行为的控股股东、实际控制人、内部董事等“关键少数”受到应有的严厉处罚，另一方面也要探讨已经建立相应治理、内控、合规制度的发行人或上市公司，有减免责任的空间。全面注册制下要考虑进一步完善以下配套机制：应明确证券交易所与证监会之间的职责分工；强化“申报即担责”的主体责任，除了“严刑重典”外，也要通过改革，引导中介机构声誉约束机制发挥作用。

　　严格“零容忍”执法。监管部门应坚持“零容忍”执法理念，加大对财务造假等违法违规行为的打击力度，执法、司法将更加精细化。以财务造假为例，除负有责任的控股股东、实际控制人和少数内部董事外，还应根据其他责任人的工作岗位和职责、在信息披露资料的形成和发布等活动中所起的作用等实际情况审查认定相应的法律责任。同时，应该加大证券违法违规行为的处罚力度，进一步提升执法震慑力。执法也必将愈发精细和合理，对于罪与非罪、合法与非法、主体责任的认定，也需更加科学严谨。因此，全面注册制改革后，证监会必须将更多资源投入到对已上市公司的监管工作中去，加强对财务造假、操纵市场等违法违规行为的处罚力度，执法也要更为精细。

　　畅通中小投资者维权渠道。全面注册制下，发行上市条件更加包容，主板发行定价和交易制度发生变化，由于中小投资者的风险承受能力和自我保护能力较低，投资者权益保护将更加重要。

　　一方面，为了更好解决投资者起诉难、维权贵的问题，必须健全我国多元化的投资者行权维权机制。为此，监管部门要更加有效推动创立实施多元纠纷化解、持股行权、支持诉讼、先行赔付、示范判决等多项行之有效的行权维权机制，特别是要不断完善“默示加入、明示退出”的证券集体诉讼制度，大幅降低投资者的维权成本和诉讼风险。证监会应从民主立法程序、制度内容设计、风险处置等方面不断健全“大投保”格局，注重加强中小投资者合法权益的保护，尽快建立健全一个覆盖证券审判标准、诉讼程序和赔偿保障等环节的全链条投资者民事赔偿体系。

　　另一方面，为了强化中小投资者权益保护，要进一步完善代表人诉讼机制。推动民事赔偿责任优先制度落地，探索更便捷的纠纷解决机制，持续推动提高上市公司质量，督促各类中介机构归位尽责，要进一步探讨通过普通代表人诉讼和特别代表人诉讼制度提高民事索赔程序效率，完善金融纠纷的多元解决机制。为此，需对投资者风险承受能力进行适当的分类与识别，这是阻断投资者参与投资风险资产避免损失的前道防护；要进一步完善和用好代表人诉讼机制，特别是考虑将投服机构作为特别代表人诉讼启动的“参与式”进一步改变为“发起式”，通过个别诉讼、普通代表人诉讼和特别代表人诉讼“三位一体”的联动，真正实现对违法行为的立体打击；民事赔偿金优先于行政罚款或者刑事罚金，是一种非常有力的投资者保护制度，要落实和贯彻民事赔偿优先的各项配套措施；要推动建立更好的、更便捷的纠纷解决方式来减少投资者的维权成本，快速便捷地解决投资者合理诉求。

　　【作者系北京师范大学政府管理学院教授，博士生导师，中国资本研究院院长；本文系国家社会科学基金项目“中国机构投资者异化行为与监管政策研究”（19AGL012)和“融资偏好视角下中小投资者利益保护机制与对策研究”（12BGL033）的成果之一】