激发民间投资 稳定经济增长

　　2月27日，厦门大学与新华社经济参考报在北京联合举行“中国宏观经济高层研讨会暨‘中国季度宏观经济模型（CQMM）2018年春季预测发布会’”，发布“中国宏观经济预测与分析——2018年春季报告”。

　　本次发布是CQMM预测与政策模拟结果的第二十四次发布，主要内容有：（1）发布2018年、2019年中国宏观经济主要指标共八个季度的预测数据；（2）将防控金融系统性风险、控制宏观杠杆率与促进民间投资增长联系起来，模拟国有企业降杠杆对宏观经济的影响；并在此基础上，测算为稳增长需要多大的民间投资增速的反弹方能弥补因降杠杆而导致的国有投资的下降，进而实现降杠杆与稳增长的双重目标；（3）依据模型预测及政策模拟的结果，围绕如何在防控金融风险的同时、有效激发民间投资这一问题，提出相关政策建议。

　　今明两年中国经济有望保持6.50%以上的水平

　　报告认为，2017年中国国内生产总值（GDP）实际增长6.9%，增速比上年提高了0.2个百分点。经济增长筑底企稳的态势持续巩固。其中，基础设施投资的快速增长以及进出口增速的快速反弹是2017年经济取得较快增长的两个重要因素。但在经济增长企稳的同时，自2015年以来经济运行中出现的一些有可能削弱经济稳定增长的因素也日趋明显：首先，固定资产投资增速继续回落，投资结构进一步失衡。表现为国企投资占比持续上升、民间投资占比持续下降；制造业投资占比持续下降、基础设施投资占比不断上升以及房地产投资占比维持高位等。其次，工业生产的企稳很大程度上得益于国有及国有控股企业生产的扩张，而竞争性领域的私营企业其投资和利润增幅却相对平缓。第三，信贷资源投向结构“脱实向虚”，民营企业“融资难、融资贵”问题，并未得到有效缓解。这些问题与过去数年各级政府在处理所有制关系时更倾向于保障国有企业利益的取向息息相关。其结果，一方面是得到金融部门支持的国企资产和负债迅猛扩张，成为支撑经济稳定增长的主要动力源泉；另一方面则导致金融和非金融部门的债务杠杆率急剧攀升，经济出现系统性风险的概率陡增。

　　尽管如此，由于全球经济的持续快速增长以及居民消费结构的升级转变，在M2增速略有提高的外生假定下，基于CQMM模型的预测表明，今明两年中国经济有望保持6.50%以上的水平，经济增长“稳中趋缓”的态势还将延续。预计2018年实际GDP增长6.73%，增速比2017年下降0.17个百分点；2019年，GDP增长率将维持在6.60%的水平。其余指标方面，2018年，CPI将突破2%的水平，达到2.13%，涨幅比2017年扩大0.53个百分点，PPI将上涨4.64%，涨幅较2017年缩小1.66个百分点。物价水平保持在可控范围，无明显通胀风险；名义固定资产投资（不含农户）预计将增长6.57%，增速比2017年下降0.63个百分点；名义社会消费品零售总额预计增长10.60%，增速比2017年提高0.30个百分点；在世界经济的同步复苏带动下，2018年中国出口总额（现价美元值）预计增长9.65%，增速比2017年提高1.75个百分点；进口总额（现价美元值）增速为12.32%，较2017年下降3.58个百分点。人民币对美元汇率的趋稳将继续减轻中国资本外流的压力。预计2018年外汇储备规模将扩大到3.33万亿美元。

　　国企降杠杆的同时应激发民间投资增长

　　展望未来，金融与非金融部门降杠杆、防范化解重大风险是今后三年内中央政府各项宏观政策的核心内容。而要防范化解系统性金融风险，就要有效控制宏观杠杆率，这势必造成国有投资增速下降，动摇当前稳增长的重要支柱；特别是在民间投资增长难以快速反弹的背景下，对经济增长的冲击可能尤为明显。而随着经济减速，除非各级政府调整对经济增长目标的预期，改变“保增长”的提法，否则，地方政府基础设施扩张的需求、其对土地财政的依赖、金融部门对国有企业和房地产行业的偏好，很可能进一步持续。由此，信贷资源“脱实向虚”，金融与非金融国企的两大金融风险点也就更难以从根本上消除。因此，要破解“保增长”与“降杠杆”、防控金融风险之间的两难困境，必须要改变近几年来为稳增长而形成的经济增长过于依赖于国企投资、基础设施投资和房地产投资的局面，转向困扰民间投资快速增长的因素研究，并在此基础上，对症下药，进一步有效激发民间投资的增长，改善资源配置效率，促进中国制造业的结构调整和转型升级，加快劳动生产率的增长等一系列问题。

　　鉴于此，课题组利用CQMM模型，重点模拟了降低国有企业的杠杆率可能会对投资增长和经济增速产生的冲击程度，并在此基础上，讨论如果为了保证经济增速稳定在6.5%左右的水平，那么，民间投资增速应回升到何种程度，才能充分吸收国有企业降杠杆对经济增长的冲击影响。

　　模拟结果表明，在其他条件不变时，国有企业降杠杆会大幅拉低国有企业的投资增速，继而降低全社会固定资产投资的增速，进一步拉低GDP的增速。而要使今明两年经济增速稳定在6.5%的水平，今明两年民间投资增速必须分别回升至13.35%和14.42%的水平。因此，课题组提出，当前推进国有企业降杠杆的同时，必须要能有效激发民间投资的增长。否则，降杠杆与稳增长将难以兼得。

　　民间投资增速快速反弹已具备诸多有利条件

　　自2015年以来民间投资增速难以快速反弹是近年来宏观经济各类问题持续得不到根本性解决的主要原因之一。首先，民间投资增速难以快速反弹迫使各级地方政府不得不加大对基础设施的投资力度；同时，金融部门也不得不扩大对国有企业的信贷投放。这不仅提高了非金融国企的杠杆率，还进一步扭曲了投资结构。此外，长期以来向国有企业倾斜的信贷政策导向，还不可避免地“挤出”了民间投资可获得的信贷资源，进一步抑制了民间投资增速的反弹。其次，民间投资增速的下滑直接表现为制造业投资增长的萎缩。这不仅抑制了工业生产的扩张，更不利于工业结构的升级调整和工业效率的提升。进一步地，将抑制工业企业利润的增长，减缓财政税收收入的增长，使地方政府加大对土地财政的依赖，并推高房地产市场的泡沫。第三，民间投资增速难以快速反弹还导致投资结构进一步失衡，投资效率也进一步降低。这一失衡的投资结构正在损害经济的投资效益，并加大了金融体系的脆弱性。最后，在可预见的将来，中国工业特别是制造业劳动生产率的快速增长必然是劳动生产率进而居民实际收入增速快速提高的重要保障。要扭转劳动生产率增速下降的态势，必须依赖于制造业劳动生产率的快速提高。而有效的投资扩张（特别是民间投资）才是促使制造业转型升级从而加快劳动生产率增长的必要手段。因此，当前民间投资增速持续下滑的风险突出，特别是制造业投资增速的下滑应引起高度重视。

　　过去数年来，尽管中央政府三令五申、出台各项扶持和激励民间投资增长的举措，但民间投资增长的速度依然令人失望，未见根本性反弹复苏。究其原因，课题组在过去一段时期内，围绕民间投资失速的问题，分别从“融资难、融资贵”的体制性缺陷、民营企业进入壁垒的存在以及因企业债务负担以及利润增长前景不明而导致的投资收益率下降等方面进行了专题研究。而在当前防控金融风险的背景下，一些新出现的制约民间投资特别是实体经济投资增长的因素亦不容忽视：第一，在当前企业债务负担较高的情况下，为防范风险，金融部门对实体经济的贷款行为更趋谨慎；第二，防控金融风险所导致的银行资金成本的上升，会进一步削弱金融机构对实体经济投放信贷资源的意愿，同时，强化其对具有高回报的房地产业以及对具有隐性担保的地方政府（国有企业等）投放贷款的意愿；第三，金融去杠杆有效地抑制了非金融机构从其他渠道获得的投资资金，民营企业获得投资资金的渠道也相应变窄。同时，私营企业利润增速难以快速反弹使企业自筹资金投资的增速在持续下滑。这些因素叠加长期存在的各种体制性缺陷，都加大了民间投资增速快速反弹的难度。

　　不过，根据课题组对今明两年宏观经济形势的预测结果以及政策模拟分析，我们认为，民间投资增速快速反弹已具备诸多有利条件：一是今明两年外部经济的持续增长必然会拉动中国私营企业出口的扩张，进而激励其投资的增长；二是因国有企业降杠杆而释放出的信贷资源以及调整信贷资源结构使其真正为实体经济服务等措施将在很大程度上满足民间投资扩张的资金需求；三是进一步的深化改革将降低以往长期存在的对民营企业的投资壁垒，从而将扩大民营企业的投资领域；最后，今年以来开始的营商环境整治、培育与完善，也将为民间投资的扩张创造有利的条件。基于此，政策当局应抓住今明两年国内外经济的有利时机，综合应用各项政策措施，在防控金融风险的同时，将政策重点放在激发民营经济活力，促进民间投资增速的快速回升之上。

　　激励民间投资扩张的政策建议

　　因此，未来三年实质性推进的金融治理整顿，固然极为必要，但同时亦应注意采取适当措施激励民间投资的扩张。从长期来看，只有依靠市场的力量，提高生产要素在不同所有制企业以及不同行业间的配置效率，才能保证劳动生产率的快速增长，在防控金融风险的同时，稳定经济增长，从而实现高质量发展。主要建议包括：

　　第一，稳增长，根本上需要有效投资的快速增长以及投资效率的提高。在当前经济增长动力尚未转换之际，应高度重视投资增速持续下滑对稳增长的压力。因此，在防控金融风险的同时，要从调整信贷资源结构入手，使扩大的信贷资源充分满足实体经济特别是民间投资需求扩张的需要。

　　第二，在降低非金融国企负债率的同时，应当加快建立现代财税制度，形成地方政府（国企）的预算硬约束，从制度上杜绝系统性金融风险的可能。通过建立地方财政收支激励相容机制，确立事权和财力相一致的政府间财政关系，建立规范的地方公债发行制度，解决地方财政预算软约束问题从而消除其扩大负债的能力。

　　第三，必须转变以保增长为中心的发展思路。政府应当逐渐调整以经济建设为中心的职能设定，逐步转向公共服务型与公共管理型的政府，让市场做市场的事，让政府做政府的事。

　　第四，要激发民间投资的活力，须提振民营企业家对国内经济的信心。而提振信心的根本是通过全面深化改革，改善国内经济体制环境，健全营商环境，保护企业家精神，企业产权，以支持企业家专心创新创业。（厦门大学宏观经济研究中心“中国季度宏观经济模型”课题组）