上游行业涨价不会推高CPI

　　在全球经济复苏的大背景下，主要经济体纷纷走出“通缩”的阴影。我国PPI虽受基数因素影响在今年3月份见顶回落，但从5月份开始连续3个月持平于5.5%，而且环比增速在7月重新转正。近期钢铁、有色等部分大宗商品的价格再度走强并创出新高令市场开始担心上游原材料价格上涨会向中下游行业传导，最终推动CPI上涨。

　　去产能导致短期供给偏紧

　　从历史经验看，经济周期性复苏会推动PPI上涨，而PPI上涨会通过CPI中的非食品价格向CPI传导。但这里面隐含的前提是终端需求改善支撑中下游行业可以通过提价来转嫁上游行业成本，之后才会体现为CPI上涨。由于目前需求端的温和复苏不能完全解释钢铁、有色、煤炭等上游行业价格的暴涨，这一轮PPI的大幅反弹很大程度上还是由于供给侧改革去产能，导致短期内供给相对需求出现偏紧所造成的。而且这种供给相对偏紧的局面在一定程度上是心理预期层面的。例如，就供给侧改革的核心行业——钢铁行业而言，在经历了一整年的大力淘汰过剩和落后产能之后，钢铁产量和有效产能非但没有下降，反而都出现了不同程度增加。

　　在有效需求和供给都没有实质性变化的情况下，供给偏紧的局面是由于中下游企业基于上游原材料涨价预期的抢先补库存行为，其在一定程度上体现为中下游企业原材料库存的上升（PMI原材料库存指数有明显上升的趋势）。在PPI大幅反弹并在高位徘徊之际，反观CPI却不温不火，除了在年初受春节因素影响出现较大涨幅外，年内都在0.8%-1.5%之间窄幅波动。很明显，PPI向CPI的传导渠道并不畅通，这背后主要还是终端需求并没有出现实质性改善，导致中下游行业（特别是集中度较低的下游行业）无法通过提价来转嫁上游成本上涨的压力。考虑到上半年拉动经济增长的一些因素会在下半年走弱（出口、基建、房地产投资）导致终端需求回落，中下游行业更难通过提价来消化上游成本压力，因此也很难打通传统意义上的PPI向CPI的传导路径。反过来说，如果上游成本不能顺利向终端传导的话，鉴于中下游行业消化成本能力有限，上游行业的涨价也是不可持续的。

　　金融去杠杆应常态化

　　金融去杠杆推动流动性“脱虚向实”，市场担心过程中是否会导致实体经济过热，进而引发通胀。其实，这种担心是出于对金融杠杆缺乏深入理解所造成的，因为发生这种情况的前提是在“脱虚向实”的过程中金融系统信用创造能力不变，但金融去杠杆恰恰是能起到降低金融系统信用创造能力，最近几个月M2增速回落到10%以下就是一个很好的例证。M2增速主要取决于两个因素：基础货币增速和货币乘数。在基础货币增速维持相对平稳的前提下，M2增速的变动主要源自于货币乘数的变化，而货币乘数的变化则反映银行信用扩张的情况。

　　鉴于银行信用扩张有很强的顺周期性，例如银行在经济向好的时候放贷意愿较高，相反在经济下行的时候惜贷情绪较高，因此货币乘数与GDP相关性很高，并大致领先GDP增速两个季度左右，因此货币乘数也被当成经济景气度的领先指标。但2011-2016年间货币乘数和GDP增速却出现的明显的背离，货币乘数的反弹却并没有带来经济增速的反弹，反而我们看到的是经济增速持续下行。特别是2015年和2016年货币乘数出现飙升，这背后一方面是央行连续下调存款准备金率希望提升银行对实体经济的放贷意愿和能力，另一方面是银行资金并没有进入实体经济来推动投资和消费，而是进入虚拟经济空转催生资产价格泡沫。因此过程中我们看到股市、债市和房市出现连续的暴涨行情，甚至出现资产荒。

　　在去年底中央金融工作会议上确立的中性的货币立场之后，金融去杠杆就成为监管层的核心任务，结果M2增速历史性的回落到了10%以下。但M2增速下行更多是源于基础货币增速下降，货币乘数反而出现小幅反弹。从逻辑上来说，金融去杠杆限制了银行信用创造能力应该体现为货币乘数的下降，但为何货币乘数不降反升？我们认为上半年货币乘数反弹更多是反映实体经济景气度和活跃度上升，如果没有金融去杠杆，货币乘数反弹的幅度应该更大。下半年中央和监管层依然会把金融去杠杆作为政策重心，再加上经济增速可能温和回落，货币乘数会有所回落。如果再加上外汇占款平稳和央行在基础货币投放层面维持相对节制的话，那M2可能会继续维持在低于10%的水平，并有进一步下降的空间。因此金融去杠杆推进社会资金“脱虚向实”的过程中，从货币条件层面来讲，之前资本市场流动性过剩的局面未必会复制到实体经济。从实际层面观察，在对资本市场影响较大的银行间市场利率上行的同时，反映实体经济融资成本的加权贷款利率在上半年也出现明显反弹。这说明金融去杠杆带来的“脱虚向实”不是简单地把流动性从虚拟经济赶到实体经济，而是推动全社会包括实体经济去杠杆。此外，虽然少数受益于供给侧改革的行业的盈利能力有大幅改善，但实体经济的整体回报率并没有明显起色。加上金融去杠杆导致市场利率中枢抬升，融资成本上升进一步挤压实体经济投资回报率，因此在过去相当长一段时间内习惯于在资本市场加杠杆带来的超额回报的市场资金未必有进入实体经济的意愿。

　　今年是供给侧改革深化的一年，严格执行节能环保标准来淘汰落后和过剩产能一定程度上导致部分工业品价格易涨难跌。但由于供给侧改革推进导致的工业品价格上涨是对过去以牺牲环境来控制成本的扭曲现象的一次性纠正，因此不能被完全解读为通胀，所以不需要货币政策对此做出反应。

　　此外，从日本和韩国的历史经验来看，经济转型过程中（从投资和工业驱动的增长模式向消费和服务业驱动的增长模式过渡的过程中），经济增速中枢会下一个台阶，但与此同时通胀中枢会上一个台阶。这是经济转型过程中的正常现象。传统意义上，央行所需要履行的最基本职责是维持物价稳定，但往往同时需要承担稳定经济增长的职责，再加上防范金融风险的多重职责和目标会让央行不堪重负，加上这些目标之间本身存在内在冲突，央行在政策执行过程中难免会顾此失彼。对于央行而言，年内通胀和经济基本面相对平稳，有利于央行把更多的精力放到“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三项任务上，其中推进金融去杠杆应该常态化。